11.01.2022 - Julian Marx

A cualquier precio


A cualquier precio

El mundo está cambiando, y con él las estrategias de los bancos centrales. La política monetaria ultralaxa de este milenio ha alcanzado un nivel histórico.

Las expectativas eran esperanzadoras tras la creación del Banco Central Europeo (BCE) en 1999: la Guerra Fría había terminado, Europa parecía crecer unida y el boom tecnológico estaba en pleno apogeo. Sin embargo, en pocos años varias crisis golpearon la economía mundial, y los bancos centrales tuvieron que encontrar respuestas. Abrieron nuevos caminos. Hoy en día, los tipos de interés cero y negativos, así como las compras masivas de valores, son casi algo habitual en la caja de herramientas de la política monetaria. Pero ¿cómo se debe ver esta política monetaria expansiva en un contexto histórico?

El fin de los estándares establecidos

El 27 de julio de 1694 se crea el Banco de Inglaterra. Puede que no haya sido el primer banco central del mundo, pero, junto con el Riksbank sueco, es uno de los más antiguos que aún existen. En aquella época, el recién coronado rey Guillermo III necesitaba dinero para financiar una guerra. La Marina Real tuvo que ser reconstruida y ampliada.

Una flota bien armada interesaba a muchos comerciantes londinenses que dependían de la protección de sus barcos mercantes. Para ello, una asociación de 1.268 acreedores se reunió y concedió un préstamo al gobierno. A cambio, recibió el privilegio real de crear un banco central bajo la forma jurídica de una sociedad anónima. El capital social de 1,2 millones de libras se concedió al Estado como préstamo. A cambio, se permitió al Banco de Inglaterra emitir billetes por el mismo importe.

Desde entonces, la institución ha gestionado las cuentas y concedido préstamos a muchos otros gobiernos. Concretamente, una característica esencial del negocio de crédito clásico es la de sobrevivir en el milenio actual: hasta el 8 de enero de 2009, cuando el Banco de Inglaterra bajó los tipos de interés al 1,5 %, los tipos de interés de referencia nunca habían caído por debajo del 2 por ciento. Los nuevos estándares se fijaron con los nuevos recortes de los tipos de interés del Banco de Inglaterra en el curso de la crisis financiera, y más tarde con el paso histórico de los tipos de interés del 19 de marzo de 2020 al nivel más bajo de todos los tiempos del 0,1 %, que ha persistido hasta hoy. Después de más de 300 años de historia, los bancos británicos ya no están dispuestos a pagar un interés positivo significativo por la transferencia de depósitos.

Política monetaria innovadora - made in Japan

En la década de 1980, la atención se centró en la floreciente economía japonesa, donde surgían nuevas corporaciones globales y los precios de las acciones y de los inmuebles seguían subiendo.

El elevado crecimiento real de la década de 1980, con una media superior al cuatro por ciento anual, debería haber sido contrarrestado probablemente por el Banco de Japón (BoJ) con subidas de los tipos de interés en una fase temprana. Sin embargo, los tipos de interés se redujeron en 1985 como resultado del Acuerdo del Plaza. En aquel momento, los representantes de las cinco mayores potencias económicas (G5) decidieron debilitar el dólar estadounidense mediante una intervención monetaria en vista de los desequilibrios comerciales.

Este anuncio abrió las puertas a la compra de yenes en los mercados internacionales de capitales. De hecho, la moneda japonesa se apreció un 50 % frente al dólar estadounidense, y las exportaciones se desplomaron. En ese momento, el BoJ bajó los tipos de interés para debilitar el valor externo del yen y reducir los flujos de capital extranjero. En última instancia, el recorte de los tipos de interés condujo principalmente a una mayor aceleración del crecimiento real en Japón: hasta algo menos del siete por ciento en 1988.

Finalmente, hubo que usar la política monetaria para enfriar la economía sobrecalentada. Las necesarias subidas de los tipos de interés hicieron estallar las burbujas de los mercados bursátil e inmobiliario japoneses en 1990. Cada vez más empresas entraron en barrena y el banco central trató de estimular de nuevo el crecimiento recortando los tipos de interés de referencia del seis al uno por ciento.

Pero el efecto esperado no se materializó. Los bancos, muy afectados por los impagos crediticios, se vieron sometidos a una presión creciente. Numerosas instituciones financieras tuvieron que ser recapitalizadas a costa de los contribuyentes. Al mismo tiempo, el impulso económico siguió siendo débil y se extendió la preocupación por la deflación. Por ello, el BoJ fue el primer banco central del mundo en anunciar el inicio de una política de tipos de interés cero en 1999. Sin embargo, después de que los precios al consumo siguieran cayendo, el banco central pasó a centrarse en la expansión de la masa monetaria (expansión cuantitativa) a partir de marzo de 2001 y compró principalmente bonos del gobierno japonés.

Cuando el fin de la deflación se hizo finalmente patente en marzo de 2006, el banco central volvió a centrarse rápidamente en la política de tipos de interés cero. A pesar de todas las medidas, el nivel de precios al consumo en Japón a finales del mismo año era tres puntos porcentuales inferior al de ocho años antes (véase el gráfico). Hasta la fecha no se ha logrado una recuperación sostenida y significativa de la dinámica de la inflación, aunque se han reanudado las compras de bonos y el banco central posee actualmente cerca de la mitad de los bonos del gobierno japonés en circulación. El crecimiento también se mantuvo moderado. Por lo tanto, en nuestra opinión, la evolución de Japón muestra sobre todo una cosa: el efecto de la política monetaria es limitado.

Salvar el sistema financiero

Al principio, la política monetaria japonesa fue considerada por los economistas como un experimento valorado de forma bastante crítica. Sin embargo, durante la Gran Crisis Financiera de finales de 2008 las caídas fueron tan grandes que el sistema financiero mundial amenazó con colapsar. Por ello, la Reserva Federal estadounidense (Fed) se sintió obligada a actuar el 25 de noviembre de 2008 –unos dos meses después de la quiebra del banco de inversión estadounidense Lehman Brothers– y acordó un programa de 600.000 millones de dólares para la compra de valores respaldados por hipotecas.

Exactamente tres semanas después, los tipos de interés de referencia estadounidenses se redujeron al rango objetivo del 0,00 al 0,25 por ciento. Un nivel de tipos de interés históricamente bajo que iba a permanecer intacto durante los siete años siguientes. Sin embargo, como las medidas ya adoptadas no fueron suficientes para sacar a la economía estadounidense de la recesión, las compras de valores se incrementaron en marzo de 2009. De esta forma, se debería duplicar con creces el balance total de la Fed en comparación con los años anteriores.

Pero, probablemente más importante que el volumen de compras fue el hecho de que, por primera vez, se compraron bonos del gobierno estadounidense por valor de 300.000 millones de dólares. Un paso que costó mucho esfuerzo. Algunos miembros del Comité Federal de Mercado Abierto expresaron su preocupación en esa reunión por una interpretación errónea de las compras de bonos del Estado. La acusación podría ser que la Reserva Federal perseguía objetivos de política fiscal en lugar de cumplir su mandato legal. Así, estaría en juego nada menos que la credibilidad del banco central y, por tanto, la consecución de la estabilidad de precios a largo plazo.

Al mismo tiempo, la financiación estatal por parte de la Reserva Federal estadounidense no suponía una novedad a nivel histórico. Tras la entrada de EE. UU. en la Primera Guerra Mundial, la Reserva Federal, que no se creó hasta 1913, contribuyó de forma significativa a la financiación de la guerra. Comercializó y financió bonos de guerra por unos diez mil millones de dólares (esta suma equivale a más de 150.000 millones de dólares a precios actuales). Con ello, la Fed animó a la sociedad estadounidense a «pedir prestado y comprar». La Reserva Federal estadounidense concedió tipos de interés favorables a los préstamos que podían utilizarse para comprar los bonos de guerra.

La experiencia fue un arma de doble filo. Las condiciones de financiación favorables de la Fed contribuyeron significativamente a la expansión monetaria, en un momento en el que la economía estadounidense iba bien antes de la entrada en la guerra, debido también a las elevadas exportaciones a la Europa devastada por la guerra, y probablemente habría tolerado mejor una postura de política monetaria menos expansiva.

El aumento de la masa monetaria dio lugar a tasas de inflación de dos dígitos que persistieron durante varios años. Entre 1916 y 1920, el nivel de precios al consumo estadounidense casi se duplicó. Sin embargo, no se perdió la confianza en el dinero. Probablemente también porque Europa pagaba a menudo sus importaciones estadounidenses de aquellos años con oro, por lo que la Reserva Federal contaba con grandes reservas de oro.

En ese contexto, el dólar estadounidense llegó a sustituir a la libra esterlina como divisa de referencia. La vuelta a unos tipos de interés de referencia más altos se acabó pagando con una recesión y con caídas de precios de dos dígitos en algunos momentos. En general, la Reserva Federal y EE. UU. salieron fortalecidos de estos años. Sin embargo, la financiación estatal activa no ha sido un mérito de la política monetaria de la Fed.

Salvar el euro con la compra de valores

A diferencia de la Reserva Federal estadounidense, el Banco Central Europeo (BCE), creado en 1999, se limitó inicialmente tras la crisis financiera, a bajar el tipo principal de refinanciación al 1,0 % y a una política de asignación completa que está en vigor desde octubre de 2008. Esta última permite a los bancos una refinanciación «ilimitada» con el BCE, siempre que se puedan depositar suficientes garantías. Sin embargo, en el sur de Europa en particular, pronto se formó una burbuja en los mercados inmobiliarios. Las condiciones de refinanciación mucho más favorables desde la introducción del euro contribuyeron a un aumento significativo de la deuda privada e impulsaron los precios de los inmuebles.

A finales de 2008, por ejemplo, el endeudamiento privado español había aumentado nada menos que 125 puntos porcentuales hasta alcanzar el 214 por ciento del producto interior bruto (PIB) en los diez años transcurridos desde la introducción del euro. Cuando la burbuja estalló en ese momento y arrastró a numerosas entidades de crédito a una espiral descendente, las rentabilidades de los bonos del Estado en euros empezaron a divergir significativamente. El BCE diagnosticó un «mal funcionamiento del mecanismo de transmisión de la política monetaria». En lenguaje llano, esto significó que se dejaron de repercutir los recortes de los tipos de interés de referencia porque los participantes en el mercado exigían una prima de riesgo importante para los bonos del Estado español o incluso italiano.

Para contrarrestarlo, el 10 de mayo de 2010 se puso en marcha el Programa para los Mercados de Valores (PMV) en cuyo marco se debían comprar bonos del Estado de Grecia, Irlanda, Italia, Portugal y España por más de 200.000 millones de euros. Las compras de bonos del Estado por parte del BCE fueron especialmente controvertidas en Alemania. Aquí, la experiencia de la hiperinflación de 1923 se había grabado a fuego en la memoria colectiva. Después de que el gobierno del Reich suprimiera la obligación de canjear el oro al comienzo de la Primera Guerra Mundial en 1914 y el Reichsbank aceptara a partir de entonces instrumentos de deuda del Estado para cubrir el dinero en circulación, se sentaron las bases para un posterior exceso de dinero. Esto dio al gobierno acceso directo al crédito del banco central. Para financiar los costes de la guerra, el Reichsbank ya había tenido que comprar un tercio de los bonos del Estado emitidos durante la Primera Guerra Mundial, por lo que la deuda era aplastante para la joven República de Weimar.

Tras el final de la guerra, se añadieron enormes pagos de reparaciones. Además, el Reichsbank tuvo que asumir más de un tercio de los costes del levantamiento pasivo contra la ocupación de la zona del Ruhr. Cada vez entraba más dinero en circulación sin que la oferta de bienes creciera al mismo ritmo. Las altas tasas de inflación acabaron provocando una hiperinflación y el dinero perdió su función como medio de pago y depósito de valor.

La posterior reforma monetaria hizo que la deuda de guerra de Alemania de 154.000 millones de marcos, se redujera a 15,4 peniques el día de la introducción del Rentenmark. Sin embargo, los ahorros de generaciones enteras fueron destruidos y grandes sectores de la población se empobrecieron. Pero por muy drásticas que fueran estas experiencias, el PMV iba a ser solo el comienzo de una creciente compenetración de la política monetaria y fiscal europea en el nuevo milenio.

Un euro sólido, cueste lo que cueste

A partir de octubre de 2009, cuando aún no se había digerido la crisis financiera, fue noticia la rebaja de la calificación crediticia de Grecia por parte de las agencias internacionales de calificación. Se suponía que era el comienzo de la crisis del euro. La combinación de la recesión, los rescates bancarios y los paquetes de estímulo habían puesto tan a prueba las finanzas públicas de algunos países del euro, que los participantes del mercado cuestionaban la sostenibilidad de su deuda. Además de Grecia e Italia, cuyas ratios de deuda pública ya superaban el 100 % del producto interior bruto (PIB) antes del estallido de la crisis financiera, también se vieron afectados países como España e Irlanda, cuyas ratios de deuda habían estado por debajo del 40 % hasta 2007, pero que se habían duplicado con creces en pocos años. El euro se vio sometido a presiones, por lo que hubo que elaborar numerosos paquetes de ayuda.

Posteriormente, la zona euro entró en recesión en 2012, apenas tres años después de que la producción económica se desplomara más de un 4 % tras la gran crisis financiera. Ni los bajos tipos de interés, ni los paquetes de ayuda, ni las compras de bonos parecían poder detener la tendencia a la baja. Pero las tornas cambiaron cuando el entonces recién elegido presidente del BCE, Mario Draghi, prometió en la Conferencia de Inversión Global de Londres el 26 de julio de 2012: «En el marco de nuestro mandato, el BCE está dispuesto a hacer lo que sea necesario para preservar el euro». Volvió el optimismo.

Solo dos meses después, en septiembre de 2012, el BCE proporcionó a la deuda pública del euro una garantía implícita cuando el PMV fue sustituido por el programa OMT (Outright Monetary Transactions - operaciones monetarias sin restricciones) Esto se debe a que, en el marco del programa OMT, el Eurosistema puede comprar bonos del Estado de determinados países del euro en cantidades no limitadas explícitamente por adelantado. Un requisito previo para la compra de bonos del Estado era que el Estado en cuestión se sometiera a las condiciones de un programa de la Facilidad Europea de Estabilización Financiera o del Mecanismo Europeo de Estabilidad.

Recientemente con la crisis de coronavirus, la «voluntad de ayudar» de los gobiernos de todo el mundo aumentó una vez más. Así, en los últimos diez años se han convertido un total de paquetes de ayuda por valor de decenas de miles de millones en ofertas de ayuda por valor de billones de euros. También aquí lo limitado se ha convertido en ilimitado. Solo los cuatro grandes bancos centrales, el Banco de Inglaterra, el BoJ, el BCE y la Fed, que han financiado indirectamente estos paquetes fiscales, poseen actualmente títulos por un valor equivalente a unos 16 billones de euros.

¿Qué puede suceder ahora?

Aunque los bancos centrales de todo el mundo hacen hincapié en su independencia, la política monetaria está cada vez más dominada por la política fiscal. Ya sea en la zona euro, Japón, EE. UU. o el Reino Unido, los bancos centrales se han convertido en los mayores acreedores de sus Estados. Cada vez hay más dinero en circulación en estos países y eso puede ser peligroso. Sin embargo, cabe preguntarse si, en caso de que continúe el exceso de dinero, podría producirse un día una hiperinflación como la de Alemania en la década de 1920.

Hoy vivimos en una sociedad saturada. En el caso de los bienes existenciales, como la comida o la ropa, la escasez de bienes no es evidente. Por consiguiente, es poco probable que un aumento de la oferta monetaria en determinados ámbitos de la vida dé lugar a presiones inflacionistas excesivas. Por lo tanto, parece igualmente descabellado hablar de una posible pérdida de confianza en el sistema monetario. Sobre todo, porque las últimas décadas se caracterizaron por una marcada estabilidad de precios.

Sin embargo, el dinero barato ya está teniendo repercusiones en áreas sensibles. Dada la escasez de viviendas, por ejemplo, la expansión de la masa monetaria en Alemania se reflejó en un aumento significativo de los precios de los inmuebles. Si esta evolución continúa sin control, es probable que los conflictos políticos y sociales en torno a la vivienda aumenten aún más, como demuestra, por ejemplo, la introducción de un límite de alquiler en Berlín.

¿Qué opciones de actuación quedan cuando los tipos de interés se mantienen cerca o por debajo de cero y las compras de valores por parte de los bancos centrales, los mayores acreedores del mundo están cada vez más cerca de su límite? Al fin y al cabo, la historia demuestra que el efecto de la política monetaria es limitado en última instancia. Puede aliviar los síntomas, pero no tratar las causas. Y así, se seguirá (necesariamente) el camino trazado, ¡cueste lo que cueste!

 

Este artículo forma parte del último número de nuestra revista trimestal gratuita “Posición

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