16.08.2022 - Flossbach von Storch

«Como un dispositivo de desactivación»


«Como un dispositivo de desactivación»

El BCE tiene una nueva «arma». Dr. Thomas Mayer, director y fundador del Flossbach von Storch Research Institute, explica lo que hay que saber.  

Señor Mayer, como medida complementaria de la primera subida de los tipos de interés en once años, el Banco Central Europeo (BCE) ha introducido recientemente el Instrumento de Protección de la Transmisión (Transmission Protection Instrument, TPI), que se está vendiendo como un «arma antifragmentación» que pretende evitar que se dispare el diferencial entre los bonos soberanos en euros. ¿Qué opina?  

Thomas Mayer: El TPI se parece un poco al dispositivo de desactivación que se utiliza en los motores de combustión para depurar los gases de escape, el cual se activa, por ejemplo, cuando el aire alcanza cierta temperatura. En el caso del TPI, el BCE interviene para desactivar las fuerzas que operan en el mercado cuando el diferencial de tipos de interés entre los bonos del Estado a diez años de los países del euro fuertemente endeudados y los correspondientes bonos soberanos alemanes supera un límite secreto. 

¿Puede funcionar el programa? 

Técnicamente, no estoy muy seguro de ello. 

¿Y eso? 

Este instrumento me recuerda a otro dispositivo que fracasó estrepitosamente: el mecanismo de tipos de cambio del Sistema Monetario Europeo (SME), que se puso en marcha en 1979. Antes de la introducción del euro, los tipos de cambio de los países de la UE estructuralmente distintos estaban ligados entre sí. 

En aquel entonces, solo podían fluctuar dentro de un estrecho margen. 

En general, podían moverse hacia arriba y hacia abajo en un margen del 2,25 %, y del 6 % en el caso de la lira italiana. De lo contrario, el respectivo banco central estaba obligado a intervenir. Esto causó repetidas crisis, porque los especuladores vendían a plazo las monedas que consideraban sobrevaloradas respecto al marco alemán. Entonces, los bancos centrales afectados trataban de defender sus divisas, que estaban en apuros, con subidas de los tipos en ocasiones extremas. 

¿Y no salió bien? 

Los elevados tipos de interés eran veneno para la economía y no podían mantenerse durante mucho tiempo. El 16 de septiembre de 1992, el «miércoles negro», la libra esterlina fue la primera en abandonar el barco de la unión de tipos de interés tras una maniobra de especulación; un día después hizo lo propio la lira italiana. Después de unas cuantas batallas más, el SME quedó derogado de facto el 1 de agosto de 1993. 

A diferencia del SME, se sabe poco de las condiciones del TPI; sobre todo los límites de intervención no están claros. ¿Es eso una ventaja? 

Por lo menos sí está claro que los «diferenciales», es decir, la diferencia de los tipos de interés respecto a los bonos alemanes, no pueden ser demasiado amplios. Desde 2018, por ejemplo, el BCE parece querer mantener el diferencial italiano por debajo del 3 %. Por lo tanto, los especuladores pueden contar con que vender a plazo bonos italianos contra bonos alemanes no cueste más del 3 % anual. 

Pero ¿cuándo comprará bonos el BCE al amparo del TPI? 

La activación del TPI está sujeta a condiciones. En realidad, solo puede activarse cuando no hay desequilibrios ni distorsiones en los mercados. 

Pero si el mercado funciona, no hace falta que intervenga nadie. 

Así es, por lo que sería toda una sorpresa que el mercado ampliara el diferencial. Para eso, los participantes del mercado tendrían que comportarse de manera completamente irracional. 

¿Qué sentido tiene entonces todo el programa? 

Si los participantes del mercado tienen buenas razones para vender bonos, el BCE puede activar el TPI si hace caso omiso de las condiciones expresamente establecidas. En vista de la «flexibilidad» mostrada en la interpretación de su mandato, cabe suponer que al BCE no le temblará el pulso en cuanto parezca políticamente oportuno. 

En su momento, el SME fracasó en su misión. ¿Cree que el TPI podría lograr el objetivo de impedir que las diferencias entre las rentabilidades de los bonos en euros sean demasiado grandes? 

Al igual que el SME, es probable que el TPI llegue al límite si los inversores huyen en masa de los bonos de riesgo. Por ejemplo, las primeras ventas especulativas a plazo de bonos soberanos italianos podrían desencadenar el pánico entre esos bonistas. Si los vendedores se llevaran entonces el producto de la venta a Alemania, se dispararían los saldos del sistema de pagos interbancarios Target2. 

¿Podría explicarlo mejor? ¿Por qué querrían los vendedores llevarse el producto de la venta a Alemania? Al fin y al cabo, tenemos el euro. 

Cierto, pero como la rentabilidad de los bonos del Estado a diez años no compensa el riesgo asociado a los bonos italianos que asumen los inversores, utilizan el programa de compra de deuda del BCE para intercambiar el riesgo de crédito italiano por el alemán. Italia ya debe unos 600 000 millones de euros en este sistema, mientras que Alemania tiene créditos por valor de 1,2 billones de euros. De los aproximadamente 2,8 billones de deuda pública italiana, unos 740 000 millones están en los balances del Banco de Italia y del BCE. Si el Banco de Italia tuviera que recomprar toda esa cantidad, el pasivo italiano en Target podría superar con creces el umbral del billón, mientras que los créditos de Alemania podrían rebasar los dos billones. 

¿Eso no viene a ser como canalizar hacia los países con una economía relativamente sólida los riesgos de aquellos otros países a los que el sobreendeudamiento podría poner en dificultades porque ya no pueden hacer frente a la subida de los tipos de interés?    

En principio, por cada nuevo euro creado en el TPI para un país sobreendeudado en euros, habría que restar al menos un euro a otros prestatarios. Esto no solo empeoraría la calidad del balance consolidado del sistema bancario del euro, sino que también reduciría el crecimiento económico, puesto que los créditos para inversiones productivas serían más escasos. Al final, el TPI por sí solo no ayuda a los países del euro sobreendeudados. 

¿Por qué?  

Porque sus costes de financiación no dependen tanto de los diferenciales respecto a los tipos de interés alemanes como de la cuantía absoluta de los intereses. En consecuencia, el BCE querrá seguir manteniendo bajos todos los tipos de interés, aunque eso haga que la inflación se descontrole. 

Entonces, para países como Alemania, ¿el TPI podría salir caro? 

En caso de crisis del TPI, Alemania se vería obligada a conceder más préstamos Target sin ningún tipo de límite y el dinero inundaría aún más la zona euro. La moneda única seguiría depreciándose en los mercados de divisas y la inflación se mantendría elevada. En ese caso, le tocaría al Gobierno alemán salvar los muebles, pero dudo que la coalición berlinesa se atreviera a hacerlo. 

¡Muchas gracias por su tiempo! 

 

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