09.08.2022 -
El Banco Central Europeo posee bonos por valor de varios billones de euros y actúa de forma muy poco transparente al comprarlos.
3,6 billones de euros. Este es el importe de los bonos del Estado que el Eurosistema mantiene con fines de política monetaria a finales de 2021. Los títulos públicos se han comprado casi exclusivamente desde marzo de 2015, cuando el Banco Central Europeo (BCE) inició las compras generalizadas de bonos públicos en el marco del programa de compras del sector público (PSPP, por sus siglas en inglés).
Sin embargo, el aumento de la deuda de los Estados del euro en el mismo periodo fue de «solo» 2,3 billones de euros. Como resultado, el Eurosistema ha comprado recientemente más bonos del Estado que los que ha emitido, y esto en tiempos de déficits récord causados por la pandemia. Inevitablemente, surge la impresión de que el Eurosistema está financiando los gastos de los estados miembros. En este caso, ¿se está extralimitando el BCE en sus competencias y posiblemente participando en la financiación pública monetaria?
Desde el punto de vista jurídico, el programa es controvertido. Así, en la primavera de 2020 el Tribunal Constitucional Federal consideró que el Gobierno Federal y el Bundestag deberían haber examinado las resoluciones adoptadas para introducir y aplicar el PSPP y explicar hasta qué punto eran proporcionadas. Sin embargo, ni el Tribunal Supremo alemán ni el Tribunal de Justicia de la Unión Europea, que se ha ocupado de la política monetaria en varias ocasiones en 2018 y que hasta ahora ha expresado una opinión favorable, han encontrado una violación del principio de financiación pública monetaria.
De hecho, el BCE no tiene explícitamente prohibido comprar bonos del Estado en el mercado secundario. Tampoco existen normas detalladas sobre su alcance permitido. El artículo 123 del Tratado de Funcionamiento de la Unión Europea (TFUE) se limita a decir que el BCE tiene prohibido comprar directamente bonos del Estado, es decir, comprarlos cuando se emiten.
Sin embargo, es discutible que esta interpretación hubiera estado en el espíritu de los antiguos legisladores. En efecto, en lo que respecta a la financiación monetaria del Estado, que el apartado 1 del artículo 123 establece expresamente que debe evitarse, es indiferente que el banco central compre los bonos del Estado directamente en el momento de la emisión o posteriormente. En ambos casos, el banco central retira los bonos del Estado del mercado, recoge los pagos de intereses y los distribuye de nuevo a los Estados en forma de reparto de beneficios.
Sin embargo, si el BCE está realmente participando en una forma de financiación pública monetaria sería entonces el resultado de una evaluación global de aspectos como: ¿Está limitado el volumen de compras por adelantado? ¿Se realizan las compras según la clave de capital de los bancos centrales nacionales? ¿Se devolverán al mercado los instrumentos de deuda adquiridos si la intervención continua de la política monetaria ya no es necesaria para alcanzar el objetivo de inflación?
Sin embargo, el hecho es que en pocos años el Eurosistema se ha convertido en el mayor acreedor de los Estados del euro. Según nuestras estimaciones, el Eurosistema poseía la friolera del 26 % de la deuda pública en circulación de los estados miembros a finales de 2021 (véase el gráfico). ¿Cuánta deuda tiene que adquirir aún el Eurosistema para poder hablar de financiación pública?
En realidad, el BCE debería sentir una motivación intrínseca para contrarrestar el discurso de la financiación pública monetaria y divulgar las cifras. En este contexto, resulta aún más irritante el hecho de que las compras del BCE no se comuniquen de forma transparente. Por lo tanto, los observadores externos solo pueden especular sobre la medida en que el BCE ha comprado realmente bonos federales alemanes.
El gráfico (arriba) tuvo que ser investigado a partir de varias fuentes. Tampoco se desglosan las compras del Eurosistema en bonos federales, estatales y de otras instituciones públicas, ni está claro a qué precio se compraron los valores (por ejemplo, en casos individuales puede ser que un bono federal de larga duración se comprara un 40 % o un 50 % por encima del valor nominal).
Sin embargo, de cara al futuro, es poco probable que mejoren las normas de transparencia en las compras del BCE. Al contrario, el nuevo «Instrumento de Protección de la Transmisión» (TPI, por sus siglas en inglés) introducido con la última subida de los tipos de interés del BCE, que a su vez puede utilizarse para comprar bonos del Estado, permite al BCE adentrarse aún más en la zona gris de su mandato.
Si, por ejemplo, el BCE llega a la conclusión (subjetiva) de que las rentabilidades de la deuda pública de la periferia del euro son demasiado elevadas y que, por lo tanto, podrían perturbar el mecanismo de transmisión de la política monetaria, es decir, la transmisión de los impulsos de la política monetaria, entonces el BCE puede comprar bonos del Estado de la periferia del euro a su propia discreción en el futuro.
Las compras en el marco del TPI no están limitadas desde el principio ni se basan en la clave de capital de los bancos centrales nacionales, como sucedía hasta ahora. Lo que se compró al final, en qué medida y a qué precio, probablemente siga siendo un secreto del BCE.
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