22.03.2022 - Flossbach von Storch

“Falsa sensación de seguridad“


“Falsa sensación de seguridad“
Thomas Lehr

En épocas de crisis, muchos inversores se plantean utilizar herramientas de cobertura para proteger el valor de sus carteras de acciones. Nuestro estratega Thomas Lehr expone los riesgos asociados a este tipo de operaciones.

Sr. Lehr, los mercados han sufrido pérdidas significantes en las últimas semanas. ¿Merece la pena cubrir ahora las carteras de acciones?

Thomas Lehr: No es la primera vez que nos hacen esta pregunta en las últimas semanas. Es comprensible, porque nuestra estrategia de inversión está enfocada a los valores tangibles y, cuando la bolsa está a la baja, muchos inversores se plantean cubrir la cartera. Sin embargo, no es tan sencillo.

A qué se refiere exactamente.

Nuestro enfoque orientado a la renta variable está basado en el debilitamiento cada vez mayor de la relación entre inflación y tipos de interés. A largo plazo, será imposible preservar el poder adquisitivo solo con inversiones nominales, ya sea en efectivo o en bonos. Los últimos acontecimientos no cambian esta tendencia. Al contrario, la refuerzan y probablemente debilitarán aún más la relación temporal entre la inflación y los tipos. Las acciones forman parte de la solución a largo plazo. Quien ahora decida utilizar herramientas de cobertura para proteger su cartera contra las fluctuaciones de precios, está asumiendo un riesgo diferente, posiblemente mucho más importante.

Pero ¿tampoco nos podemos quedar parados sin hacer nada?

Quedarse de brazos cruzados no es una buena idea, es cierto. Pero la cuestión es cómo se reacciona. La mayoría de los inversores, y especialmente los inversores institucionales, reaccionan ante fuertes fluctuaciones de los precios. Muchas veces se tiene que hacer frente a la queja implícita: "¿Para qué les pago realmente?", incluso cuando no se expresa de viva voz. Sin embargo, la gestión del riesgo comienza mucho antes de la orden de inversión y no debe limitarse a reacciones frenéticas cuando se materializan riesgos que uno no había considerado previamente o que consideraba improbables.  

Se suele decir que "la actividad no es un fin en sí mismo". Por lo tanto, ¿se aplica también a las coberturas?

Debemos definir claramente contra qué riesgos nos queremos proteger exactamente. Eso como mínimo. Por ejemplo, ¿solo queremos eliminar las fluctuaciones de los precios porque nos ponen nerviosos? Entonces quizá la estrategia de inversión era demasiado atrevida desde el principio. ¿O ha surgido una situación en la que las oportunidades y los riesgos de una inversión, o de gran parte de la cartera, evolucionan en mi contra? Entonces, por supuesto, tengo que reaccionar. Y con la mayor coherencia posible.

¿Cómo pueden protegerse los inversores con gran exposición a acciones contra las fluctuaciones de precios?

En un mundo con tipos de interés en mínimos y alta inflación, las fluctuaciones de los precios son el coste que hay que asumir si se quiere mantener al menos el poder adquisitivo de un activo a largo plazo. Aparte de esto, me gustaría advertir de un error de cálculo muy popular: ¡no todas las acciones son iguales! La exposición a renta variable no puede servir para derivar una necesidad de cobertura general, y mucho menos su alcance. Por tanto, la cuestión no es: "¿A cuánto asciende la exposición de acciones en la cartera?", sino: "¿En qué empresas estoy invertido? Se puede hacer mucho daño con una exposición de acciones de tan solo el 20 por ciento; por otro lado, se puede componer una cartera comparativamente estable con el 80 por ciento...

...manteniendo la proporción de las empresas europeas?

Esa afirmación también sería demasiado general para mi gusto y, de nuevo, tiene algo que ver con la "proporción". Está claro que el mercado de títulos estadounidense no solo es muy amplio, sino que también tiene un componente cíclico mucho menor en comparación con el mercado europeo. Eso lo hace más defensivo. Además, las tasas de crecimiento en conjunto no solo son más estables en EE.UU., sino también más altas. Esto también se aplica explícitamente a los últimos 20 años, en los que Europa en general y Alemania en particular se han beneficiado de la globalización. Sin embargo, esto también ha llevado a un aumento significativo de las relaciones de dependencia en las últimas décadas. Y no solo en términos de beneficios, sino también en términos de cadenas de suministro. Si estas dependencias se cuestionan ahora, es obvio que tenga un impacto en las valoraciones. Pero esta apreciación no debería ser una novedad.

¿Hasta qué punto una elevada participación del dólar en la cartera puede funcionar como una posición de cobertura?

Este es un punto muy importante. Especialmente en Alemania, se sigue destacando el "riesgo de divisa". La posición de partida descrita anteriormente, el mayor margen de maniobra de la Reserva Federal de EE.UU. y el hecho de que se prefiera el dólar estadounidense como moneda en las fases de crisis pueden hacer que una cartera europea con una elevada exposición a dólares estadounidenses sea casi automáticamente más estable. No solo a través del componente de renta variable, sino también a través de la divisa.  Por supuesto, esto también se aplica en caso de fases de recuperación. La estabilidad de ayer puede pasar a percibirse como un freno mañana, lo que demuestra una vez más que la cobertura no solo funciona en una dirección.

Una vez más, volvemos a la cobertura de las acciones. ¿Qué opciones hay para quienes quieran actuar de forma táctica? 

La cuestión del "cómo" no es trivial. Las "opciones" son caras y conllevan el riesgo de perder dinero incluso si no ocurre nada o muy poco. En el caso de futuros, por ejemplo, desde la perspectiva de un inversor alemán, hay que responder a la pregunta del "subyacente", es decir, qué mercado de valores va a servir de subyacente. En una cartera que contenga muchas acciones alemanas, probablemente se elegiría un futuro sobre el índice alemán DAX. En cambio, una cartera de acciones internacionales se inclinaría rápidamente en la otra dirección por una posición corta importante en el DAX. A lo largo de los años, he conocido a bastantes inversores que cubrieron su cartera contra el fin del mundo como en un frenesí y se dieron cuenta demasiado tarde de que un mundo que “seguía girando” se convertía entonces en el mayor riesgo para su cartera.

¿Esto se aplica también a la venta, es decir, a la se considera la forma más sencilla de cobertura?

Sí, por supuesto. Especialmente en un mundo con rendimientos reales negativos. Si se aplica el lema "la táctica se come a la estrategia", los inversores acaban sentados en efectivo. A corto plazo, parece que no tienen más preocupaciones, al menos mientras el mercado caiga. Pero tienen que acertar dos veces. No solo la salida debe ser exitosa. En algún momento tienen que volver a entrar en el supuesto riesgo. O el valor nominal del fondo se derretirá como un helado al sol.

Señor Lehr, muchas gracias por la entrevista.

 

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