11.02.2021 - Sven Langenhan

La importancia de conocer las ratios: la “duración"


La importancia de conocer las ratios: la “duración"

Los bonos son productos complejos. Una inversión acertada depende de diversas fuentes de rentabilidad. Las ratios ayudan a sopesar las oportunidades y los riesgos. Esta serie en tres partes muestra para qué sirven.

Desde nuestro punto de vista, la popular estrategia buy and hold, es decir ‘comprar y mantener un bono hasta vencimiento’, ha dejado de tener éxito en tiempos de tipos de interés cero y negativos.  

Sin embargo, esta clase de activos sigue siendo conocida popularmente como “renta fija”; a pesar de que solo quienes utilizan el potencial de todas las fuentes de rentabilidad y gestionan activamente los títulos en la cartera pueden conseguir rentabilidades adecuadas.

En este nuevo entorno de renta fija, ratios como la rentabilidad anual han perdido en relevancia, al menos cuando se consideran de forma aislada.  Tal vez sea hora de darle un nuevo nombre al mercado de bonos. En cualquier caso, ya tenemos una sugerencia: el término “renta activa”, que probablemente reflejaría mejor la realidad que nos encontramos en el mercado global de bonos.

Sobre el significado y los disparates de las ratios

Recibimos consultas casi a diario sobre ratios y estadísticas de nuestros fondos. La mayoría de estas ratios son poco significativas especialmente cuando se consideran de forma aislada y conducen rápidamente a una interpretación errónea del entorno actual de los bonos.

Esto también se aplica a la segunda ratio más popular después de la rentabilidad anual: la duración. Incluso es complicado definir qué significa exactamente ya que hay varios tipos de duración. Por ejemplo, la “duración de Macaulay”, que se mide en años. O la “duración modificada”, que se mide como un porcentaje. ¿O deberíamos hablar de la “duración del diferencial”, que se supone que muestra cómo reacciona una cartera, por ejemplo, a los cambios en los diferenciales entre la deuda corporativa y los bonos del gobierno? Por supuesto, también existe una “duración efectiva”, que tiene en cuenta el efecto de las opciones en la cartera.

Por muy diferentes que sean los numerosos términos relacionados con la duración, todos tienen una cosa en común. Se trata de magnitudes puramente matemáticas y, en la mayoría de los casos, relacionadas únicamente con valores medios de la cartera. Sólo por esa razón, se deben usar con precaución. Pero vayamos por partes.

Empecemos con la duración de Macaulay que se calcula en años. Describe el período medio de vinculación del capital de un bono (o de los bonos de la cartera). El propósito de esta ratio es ofrecer una indicación de la fecha “teórica” de reembolso total del capital invertido. Por el contrario, la duración modificada se determina en relación con la rentabilidad, de modo que esta definición de la ratio se expresa como un porcentaje y tiene por objeto ofrecer una indicación de la sensibilidad al tipo de interés de un bono o una cartera.

La clave está en el detalle

Y aquí es donde la cosa se pone interesante. Por una parte, este supuesto indicador de riesgo, que “desafortunadamente” también puede cambiar de forma muy dinámica, solo se considera un indicador fiable para los movimientos pequeños del mercado. Por otro lado, se vuelve confuso con rapidez, especialmente con las ratios de la cartera. Por ejemplo, la doctrina clásica dice que es mejor tener una duración baja en la cartera cuando los tipos de interés están subiendo, y una duración alta cuando los tipos de interés están bajando.

Desafortunadamente, eso es exactamente lo que tiene poco sentido cuando se considera de forma aislada. Por supuesto, la duración como ratio describe un tipo de efecto palanca en los cambios en la rentabilidad. Cuanto mayor sea la duración, mayor será el efecto palanca. Pero la pregunta más importante es: ¿en qué punto exacto y en qué curva de tipos de interés cambian las rentabilidades?

Es raro, por ejemplo, observar múltiples curvas de tipos de interés desplazándose en paralelo, incluso si eso es lo que la teoría pura nos quiere hacer creer. Además, no todas las curvas de tipos de interés reaccionan de la misma manera en todo el mundo, lo cual es ciertamente relevante para una cartera estructurada globalmente.

Teoría y práctica

Pongamos un ejemplo para ver cómo funciona en la práctica. No hace mucho tiempo, todavía nos encontrábamos en un ciclo alcista de los tipos de interés en EE. UU. (lo que, por cierto, muchos observadores del mercado también esperaban para Europa). En realidad, los tipos de interés en EE. UU. aumentaron antes del estallido de la pandemia del coronavirus, y más de un inversor siguió la doctrina clásica de mantener la duración lo más reducida posible durante esa fase. También muchos inversores europeos se posicionaron ante un posible aumento de los tipos de interés con duraciones reducidas. Lástima que los tipos de interés en EE. UU. solo hayan aumentado en la parte corta de la curva de tipos de interés y se hayan reducido en conjunto en la parte larga. Además, en Europa también siguieron disminuyendo, especialmente en los vencimientos largos. Por consiguiente, una duración elevada fue claramente más ventajosa para los inversores a pesar de la subida de los tipos de interés (en un segmento de vencimientos diferente).

Como todo en la vida, la clave está en el detalle cuando se trata de bonos. Existe una gran variedad de segmentos y tipos de bonos, cuyas primas de riesgo (diferenciales de crédito), reaccionan a su vez de forma bastante diferente, o no reaccionan en absoluto, a los cambios en la rentabilidad de los bonos del gobierno alemán o estadounidense (que a menudo se denominan como “tipo de interés libre de riesgo”). Este fenómeno tampoco se refleja en la duración. Por ello, muchos inversores se preguntan por la llamada “duración del diferencial”, que supuestamente refleja el riesgo en términos de diferenciales de crédito.

Lo ha adivinado: aquí también la ratio pura no es capaz de reflejar la realidad compleja en su totalidad. Esto se debe a que, el precio de un bono formado en el mercado no discrimina según la causa que ha motivado su cambio. En este sentido, la “duración del diferencial”, en contra de lo que muchos creen, no muestra en absoluto la auténtica propensión de una cartera a los riesgos de crédito, sino que “solo” refleja el riesgo de duración de la proporción de la cartera sujeta tradicionalmente a primas de riesgo de crédito en relación con la cartera total. Sin embargo, esta relación sigue generando el clásico impulso entre muchos inversores que creen que cuanto mayor sea la “duración del precio”, mayor riesgo deberá tener la cartera.

En este caso, también habrá adivinado que no se puede reducir la realidad del mundo a una ratio aislada. ¿Qué le parece más arriesgado, si se considera por separado? ¿una duración algo mayor en la cartera de deuda corporativa de máxima calificación crediticia? o ¿una duración algo menor en la cartera de “bonos de alta rentabilidad”, es decir, bonos de emisores con una calificación crediticia parcialmente débil que también suelen denominarse “bonos basura”?

Opciones y duración

Aunque el análisis de las ratios pueda parecer demasiado académico, también quisiéramos aprovechar esta oportunidad para examinar la “duración efectiva”. Con ella se pretende tener en cuenta las (supuestas) opcionalidades de los bonos con características especiales, por ejemplo, que sea convertible; y ajustar la relación de la duración en consecuencia. En ese caso puede suceder que aparezcan bonos con duraciones negativas. Esto tiene el efecto de que, habida cuenta de la definición del período medio de vinculación del capital, los inversores en este caso recuperan su capital, por supuesto, de manera puramente teórica, incluso antes de haberlo invertido.

Probablemente iría más allá del alcance de este artículo explicar en detalle las conexiones existentes entre los conceptos. En resumen, se puede decir que, especialmente en el caso de las opcionalidades disponibles en los bonos (como el derecho de amortización anticipada), se depende en gran medida de los detalles y de las leyes de mercado no escritas correspondientes, y no de ratios financieras teóricas. Por cierto, esto explica por qué hemos añadido el término “supuesta” anteriormente.

¿Todo esto suena terriblemente complicado? Lo es, pero con pericia, experiencia y un enfoque pragmático, invertir en el mercado de bonos no es algo puramente teórico. Sin embargo, tal vez se debería considerar la posibilidad de dejar las decisiones en manos de profesionales en un entorno de mercado cada vez más difícil de los últimos años. Por supuesto, esto todavía no es una garantía para el éxito de la inversión, aunque puede mejorar enormemente la relación oportunidad-riesgo.

 

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