09.06.2022 -
Los bancos centrales de EE. UU. y de la zona euro anuncian subidas de los tipos de interés. ¿Se acerca el fin de la política monetaria flexible?
Así que ahora sí. Tras un largo periodo de vacilación, el Banco Central Europeo (BCE) ha mantenido la perspectiva de una primera subida de los tipos de interés en julio. A la vista de una tasa de inflación del 8,1 % en la zona euro, por fin se ha acabado el tiempo de las excusas: el abandono de los tipos de interés negativos está al alcance de la mano.
La Reserva Federal lleva tiempo luchando contra la inflación estadounidense que supera el ocho por ciento, y subió los tipos de interés de referencia en 0,5 puntos porcentuales en mayo. Con ello, el banco central de EE. UU. decidió la mayor subida de los tipos de interés desde el año 2000 y también anunció que se producirán nuevas subidas de los tipos de interés.
Por lo tanto, el cambio de rumbo de los tipos de interés ha sido anunciado. Pero, ¿es esto sinónimo de una «reorientación» de la política monetaria expansiva que se viene aplicando desde hace años?
No solo el nivel de los tipos de interés se debate acaloradamente en las reuniones de los bancos centrales estos días. También se discute un posible derrumbe de las gigantescas posiciones de valores. Durante años los bancos centrales han estado absorbiendo bonos del Estado y presionando los niveles de rentabilidad (artificialmente) a la baja. Por lo tanto, para los bancos centrales las ventas (parciales) de sus títulos son un medio adecuado para empeorar las condiciones de refinanciación en el mercado de capitales y contener la tendencia dinámica de la inflación lo antes posible.
Tendrían suficiente aire para ello: a finales de mayo solo el BCE contaba con valores por valor de 4.953 millones de euros que había adquirido en el marco de sus programas de compra. La Fed tiene aún más en términos absolutos: posiciones de 8.479.000 millones de dólares en bonos del Estado y valores respaldados por hipotecas en su cartera.
Sin embargo, mientras que la presidenta del BCE, Lagarde, tiene previsto mantener las posiciones de valores del BCE en un nivel constante durante al menos unos meses más, el presidente de la Fed, Powell, ya ha comenzado a reducir las posiciones de valores el 1 de junio de este año. Entre junio y agosto se espera que las posiciones se reduzcan hasta 47.500 millones de dólares al mes. A partir de septiembre el ritmo mensual de depreciación previsto es incluso de hasta 95.000 millones de dólares. De aquí a finales de año las posiciones de valores de la Fed podrían disminuir en unos 500.000 millones de dólares, hasta situarse en unos ocho billones de dólares (véase el gráfico 1).
Así que, aunque la Fed mantenga o incluso aumente su ritmo en el próximo año, probablemente estará sentada sobre una gigantesca montaña de valores durante mucho tiempo. No solo porque una reducción del balance favorable al mercado lleve tiempo, sino más bien también porque la política monetaria no volverá a los viejos hábitos. La Fed ya ha anunciado que una reserva global de valores formará parte de su próxima orientación. Por lo tanto, aunque la Fed pueda reducir sus posiciones a corto plazo, la orientación estratégica sigue siendo expansiva con respecto a los miles de millones de bonos del Estado que figuran en el balance.
En fin, la discrepancia entre las tasas de inflación y los tipos de interés de referencia es excepcionalmente alta. Una tasa de inflación subyacente de más del seis por ciento en EE. UU. pone claramente en perspectiva la perspectiva de la Fed de subir los tipos de interés de referencia en 0,5 puntos porcentuales en cada una de las próximas reuniones. Al fin y al cabo, a pesar de la medida adoptada en mayo, los tipos de interés de referencia de EE. UU. se encontraban justo en una franja del 0,75 % al 1,0 %.
Al igual que en el caso de la reducción del balance, es cierto que se trataba de un paso necesario para no perder completamente de vista el objetivo de inflación autoimpuesto y, por tanto, no debe entenderse como un cambio de una orientación estratégicamente (más bien) expansiva del pasado reciente.
Al igual que la Fed, el BCE debe reaccionar ahora. De lo contrario, los efectos secundarios que se refuerzan a sí mismos amenazan con anclar permanentemente la inflación en un nivel más alto y hacer tambalearse permanentemente la confianza en la estabilidad del valor del dinero. Una inflación del 8 % y un tipo de interés de los depósitos del -0,5 %: nunca ha habido nada parecido en la historia de la zona euro (véase el gráfico 2). Las necesarias y finalmente prometidas subidas de los tipos de interés de referencia deberían contribuir a invertir la divergencia entre la inflación y los tipos de interés.
Los bancos centrales están reaccionando a la tendencia dinámica de la inflación con una medida que los niños y jóvenes de la zona euro probablemente solo conozcan por los cuentos; pero de hecho nos enfrentamos a subidas de tipos de interés de referencia también en este país. Sin embargo, por el momento se tiene la impresión de que sobre todo el BCE va a la zaga de la tendencia de la inflación, a pesar de las anunciadas subidas de los tipos de interés.
En referencia a la baja inflación subyacente (inflación ajustada por la volatilidad de los precios de los alimentos y la energía) y a la incertidumbre económica, los bancos centrales de la zona euro pospusieron repetidamente la decisión sobre posibles aumentos de los tipos de interés de referencia para un futuro lejano. Al mismo tiempo, la inflación subyacente también ha estado por encima del objetivo de inflación del dos por ciento desde noviembre del año pasado. Entre febrero y mayo de este año Eurostat llegó a registrar nuevos récords mes tras mes; la inflación subyacente pasó del 2,7 % en febrero al 3,8 % más reciente en mayo. Para el BCE, en particular, cuyo mandato se basa exclusivamente en la estabilidad de los precios como objetivo principal, la moderación observada durante mucho tiempo debe calificarse sin duda de «vacilante».
En relación con su mandato y con la evolución de la inflación, la perspectiva del fin de los tipos de interés de los depósitos negativos sigue pareciendo una política monetaria extremadamente expansiva. Así, la orientación estratégica desde el «cueste lo que cueste» (Whatever it takes) de Draghi se mantiene. La presidenta del BCE, Lagarde, por fin toma cartas en el asunto. Sin embargo, el fin de los tipos de interés penalizadores parece más bien una forma de «pasividad activa» ante una inflación del ocho por ciento.
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