29.05.2020 - Flossbach von Storch

«Los patrimonios también tienen un sistema inmunitario»


«Los patrimonios también tienen un sistema inmunitario»

Un virus ha paralizado el mundo. En esta entrevista, Bert Flossbach habla sobre la salud, la economía, los gobiernos, los bancos centrales y las consecuencias para los inversores.

¿Se está exagerando la importancia de la COVID-19?
Bert Flossbach: No. El virus provocará enormes desafíos en el mundo, posiblemente los mayores desde el final de la Segunda Guerra Mundial.

¿En qué sentido?
Digamos en el plano económico: los daños causados por un confinamiento de varias semanas son descomunales: para muchas de las empresas afectadas, para cada uno de sus empresarios y trabajadores y, por ende, para la economía en general. En consecuencia, es de prever que la recesión que nos espera sea mucho más grave que el colapso económico derivado de la crisis financiera.

Entonces, ¿no supone que la economía se recuperará de nuevo con rapidez, es decir, con una evolución en forma de «V»?
No, no creo que vaya a ir tan rápido. Será más bien en forma de «U». Las cotizaciones bursátiles se desplomaron en muy poco tiempo, y a continuación se han recuperado parcialmente.

¿Ya ha pasado lo peor en los mercados de capitales?
Suponemos que los próximos meses serán muy volátiles. Puesto que cabe temer una contracción enorme de la economía mundial y, en consecuencia, la quiebra de muchas empresas y la destrucción de numerosos puestos de trabajo, la probabilidad de que el mercado vuelva pronto a los máximos anteriores es bastante reducida.

¿Cómo reaccionaron ustedes en concreto ante el hundimiento de las cotizaciones?
Ya antes de la corrección, teníamos un posicionamiento más cauteloso debido al aumento de las valoraciones, en algunos casos considerable, en el mercado de renta variable, y habíamos aumentado nuestra posición de tesorería. Cuando la situación en Italia escaló y previmos que las medidas para contener el virus tendrían un enorme impacto para la economía europea, cubrimos una parte sustancial de la cartera mediante futuros en la última semana de febrero.

¿Se reflejó esto en la rentabilidad de las carteras?
Las convulsiones de los mercados nos afectaron también a nosotros. Sin embargo, nuestra filosofía de inversión centrada en la diversificación y la calidad demostró ofrecer una buena protección contra la crisis. En comparación con los principales índices, conseguimos limitar considerablemente las pérdidas.

Y luego, ¿volvieron a comprar cuando los precios habían bajado?
Sí, pero, por supuesto, de manera muy selectiva, es decir, solo activos o empresas cuidadosamente elegidos.

¿En qué se fijaron especialmente, por ejemplo, al elegir unas acciones concretas?
En la calidad del balance de la empresa. Es especialmente importante en una recesión profunda. Incluso algunos modelos de negocio supuestamente seguros se han visto, y se verán, en entredicho debido al confinamiento provocado por el coronavirus y sus secuelas; se han cancelado numerosos repartos de dividendos, así como pagos de alquileres.

¿Y en renta fija?
También en este caso hay que tener en cuenta la calidad, indispensablemente. Los inversores que confían exclusivamente en las calificaciones de las agencias crediticias podrían, debido a la crisis del coronavirus, tener algunas malas sorpresas comparables a las de la crisis financiera de 2008-09. Solo que, en este caso, no son los bonos de titulización hipotecaria lo que podría convertirse en un problema, sino los denominados Collateralized loan obligation (CLO). En nuestro informe sobre los mercados de capitales del tercer trimestre de 2019 advertimos acerca de los riesgos latentes al respecto.

¿Cuánto cree que se tardará en poder contener la pandemia?
Un pronóstico así está rodeado de una gran incertidumbre, especialmente porque sigue existiendo el peligro de rebrotes. Por eso es tan importante poder contar con una vacuna lo antes posible. Quitaría el miedo a la gente ante una nueva oleada de infecciones. Se recuperaría la confianza y podríamos volver a encarar el futuro con optimismo.

¿Cómo valora la gestión de la crisis por parte de los políticos en las últimas semanas?
No me permito opinar sobre ello. En cualquier caso, la posición de los políticos responsables no es de envidiar. Por una parte, deben asegurarse de que se evite un colapso de los sistemas sanitarios. Pero por otra parte, no pueden mantener unas medidas de protección radicales como un confinamiento durante demasiado tiempo, porque los daños económicos y sociales podrían ser irreparables.

Entonces, ¿cómo podría ser concretamente un desconfinamiento?
Los responsables políticos podrían proceder gradualmente, es decir, relajar las medidas y, en caso necesario, volver a endurecerlas. Esta es seguramente la única manera de volver a poner la actividad en marcha. Al mismo tiempo, deben adoptarse unos amplios programas de ayuda.

En todo el mundo se preparan unos paquetes de ayuda enormes...
Quiero decir unas ayudas que vayan más allá de las medidas anunciadas hasta ahora. Tomemos, por ejemplo, el gobierno federal alemán: ha aprobado un presupuesto adicional de más de 122.500 millones de euros. Promete que apoyará directamente a las pequeñas empresas y subvencionará, entre otras cosas, las reducciones de jornada. ¿Es demasiado poco? Yo supondría que los costes ascenderán finalmente más bien a entre 300.000 y 400.000 millones de euros; en vista de la magnitud de la crisis, probablemente no hay alternativa.

¿Y cómo lo ve en otros países?
En casi todos los Estados la conclusión debería de ser similar. La disciplina presupuestaria es la última prioridad en estos momentos. Los déficits aumentarán drásticamente. El gasto público se disparará, mientras que la recaudación fiscal se derrumbará. En la zona euro, el endeudamiento público ya es actualmente del 84% del producto interior bruto, unos 15 puntos porcentuales más que el nivel de principios de la crisis financiera de 2008.

¿Cómo valora la situación económica en el sur de Europa?
Los países meridionales europeos se ven particularmente afectados, especialmente porque en verano podrían sufrir unas pérdidas importantes del turismo. Pero también Alemania resultará muy perjudicada por la crisis: la industria automovilística tardará mucho tiempo en recuperarse. Además, es de prever que el consumo se hunda. Incluso si la economía se recupera con fuerza en los próximos años, las ratios de deuda pública no volverán a los niveles anteriores a la crisis.

Entonces, ¿cómo pueden financiarse los presupuestos públicos?
Los bancos centrales tendrán que mantener a perpetuidad sus políticas monetarias laxas. No hay otra opción.

¿Qué significa esto para los inversores?
Antes de la crisis del coronavirus, describimos los años veinte que empezaban como la década de la represión financiera. Ahora, esta evolución será aún más rápida y más marcada de lo que se esperaba.

¿Podría explicar esto?
La explosión del endeudamiento de los gobiernos debe ser financiada permanentemente por los bancos centrales. La Reserva Federal estadounidense (Fed) y el Banco Central Europeo (BCE) ya están en ello con todos sus recursos. La reducción de capacidades y la subida de precios de los aprovisionamientos y de los costes de producción pronto deberían de impulsar al alza la inflación. Unos tipos de interés de cero menos una inflación de en torno al 2% implican unos tipos reales negativos: los titulares de bonos soberanos y cuentas de ahorro deberían sufrir una erosión de su capital más rápida de lo que se preveía a principios de año. Por otra parte, la represión financiera también comporta subidas de impuestos y más injerencias del Estado. Las propiedades inmobiliarias son las que resultarán más afectadas.

¿Y la renta variable?
Las empresas también podrían verse perjudicadas por aumentos del impuesto de sociedades y la regulación gubernamental. No obstante, los países prestarán mucha atención a mantener su competitividad económica en el futuro, por lo que no van a apretar demasiado las tuercas. Aunque es probable que las turbulencias en el mercado no hayan terminado, las acciones son la clase de activo más importante para inmunizar un patrimonio contra la represión financiera, seguidas del oro.

Sin embargo, curiosamente, el oro ha registrado algunas fuertes caídas durante las turbulencias de marzo. ¿Por qué?
La explicación es relativamente sencilla: tras una fuerte subida de su cotización al principio de la crisis, los inversores redujeron sus posiciones en oro para satisfacer obligaciones de pago. Finalmente, el precio repuntó de nuevo. Este fenómeno también se produjo durante la crisis financiera. Sin embargo, es de prever que cada vez más personas aprecien la verdadera magnitud de la crisis, y esto debería de reflejarse en la cotización del oro en los próximos años.

¿A qué tendrían que prestar especial atención los inversores en el futuro?
Si uno solo se fija en los riesgos, no se puede mantener un patrimonio, por no hablar de aumentarlo; y aún menos teniendo en cuenta los impuestos y la inflación. Quien no se atreva a invertir debido al miedo, se encontrará en un callejón sin salida peligroso, al final del cual podrá exponerse a una pérdida aún mayor. Millones de personas vieron esfumarse sus ahorros en las épocas de alta inflación.

Pero ¿los inversores no deberían fijarse en los riesgos?
Como he dicho, no exclusivamente. En última instancia, siempre se trata de sopesar las oportunidades y los riesgos: el mantra de nuestra filosofía de inversión, que sigue marcando hoy en día nuestra manera de trabajar. A largo plazo, los activos «sin riesgo», como los fondos del mercado monetario o las cuentas corrientes, pueden ser en realidad muy arriesgados, y los activos de riesgo, como las acciones, muy «seguros». Depende de cómo sea de amplia la definición del concepto de riesgo. Quien asume responsabilidad por el patrimonio de terceros, no obstante, no puede escudarse detrás de unos métodos científicos (o seudocientíficos), sino que debe sopesar las oportunidades y los riesgos con la prudencia de un buen empresario. En este sentido, la pregunta más importante es: ¿qué puede ir mal, y cómo puedo proteger al patrimonio frente a pérdidas permanentes, sin echar a perder con ello el potencial de rendimiento a largo plazo?

Y ¿cómo pueden ustedes protegerse de pérdidas permanentes sin renunciar al potencial de rendimiento?
Al igual que las personas, los patrimonios, como, por ejemplo, una cartera de valores, también tienen un sistema inmunitario, que les confiere capacidad de resistencia frente a los choques externos que surgen de la nada...

... y ¿cómo define usted un buen sistema inmunitario? ¿En qué se caracteriza?
La cartera debe estar hábilmente diversificada, y los títulos que la componen deben presentar una buena relación entre calidad y valor y ser suficientemente líquidos para proporcionar el margen de maniobra necesario. Por calidad entendemos el nivel y la seguridad de los flujos de pagos futuros y la sustancia (solvencia) del activo. El valor indica en qué medida eso aún no está incorporado en el precio. Las inversiones de calidad solo son superiores a la media a largo plazo si se han comprado a un precio atractivo.

Muchas gracias por su tiempo.

 

Este artículo aparece en la edición de junio de «Posición» la revista de Flossbach von Storch.

 

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