24.01.2020 -
El mercado de bonos ha sufrido un cambio radical. Si los inversores no cambian su actitud y sus expectativas, estarán corriendo riesgos no compensados. Una estrategia de inversión activa es la única forma de equilibrar riesgos y oportunidades.
A pesar de los buenos propósitos de año nuevo, los inversores han estrenado el 2020 manteniéndose fieles a las costumbres de siempre. Cada primero de año, sin falta, llega el momento de echar la vista atrás para hacer balance del ejercicio pasado y reflexionar sobre las expectativas, las valoraciones de mercado y las previsiones para el año que tenemos por delante. Es el día de la marmota que se repite una y otra vez, y más aún en el mercado de renta fija.
Los temas están claros. Los tipos de interés llevan tiempo desaparecidos en muchas partes del mundo, lo que ha acabado con las oportunidades de beneficio para los inversores que siguen comprando bonos con la intención de mantenerlos hasta su vencimiento. Y eso que en 2019, tras un repunte meteórico de los precios en el mercado de renta fija, la rentabilidad de la deuda pública y de los bonos corporativos volvió a registrar mínimos históricos en todos los tramos de calificación.
El último informe de estabilidad del Banco Central Europeo (BCE) resume la situación actual: en una cuarta parte de todos los títulos mundiales en circulación —lo que supone un valor de 13,5 billones de dólares—, los rendimientos negativos hacen que los inversores tengan que pagar por mantener sus bonos, es decir, por prestarle dinero a alguien.
En los últimos años, los inversores de bonos de la eurozona han ido renunciando progresivamente a un pedazo cada vez mayor del pastel de la rentabilidad al mismo tiempo que aumentaban los riesgos de duración y de crédito. Así, mientras que el tipo de interés medio de las carteras de bonos europeas se ha reducido en dos tercios desde 2011, el promedio de vencimiento residual de dichas carteras ha crecido un 50%, lo que hace que las inversiones en renta fija sean sensibles a las correcciones del mercado en muchos aspectos. Una duración más larga tiende a presentar un mayor efecto negativo si los tipos de interés suben en el correspondiente tramo de vencimientos. Lo mismo sucede con los incrementos de las primas de riesgo (diferenciales de crédito), sobre todo en los valores de baja calidad. Y los cupones y las rentabilidades cercanos o inferiores a cero no ofrecen prácticamente ningún margen de beneficio.
La buena noticia es que, en nuestra opinión, pasará todavía mucho tiempo antes de que se produzca una subida sostenida de los tipos de interés o incluso un cambio de tendencia como el que muchos participantes del mercado esperaban hasta hace no mucho. No obstante, teniendo en cuenta el bajísimo nivel actual de los tipos de interés y las primas de riesgo, sí cabe la posibilidad de que se produzcan correcciones al alza.
Y eso puede hacer mucho daño. Si la rentabilidad de los bonos soberanos alemanes a 10 años sube, por ejemplo, un punto porcentual al año, desde el –0,30% actual hasta el +0,70%, los inversores perderían más de un 10% del valor de mercado del título. Seguramente todos estaremos de acuerdo en que un +0,70% sigue siendo un tipo muy bajo tanto en términos nominales como, sobre todo, reales (es decir, restando la inflación). Así pues, en el entorno actual, las carteras de bonos pueden verse amenazadas aun cuando no se produzca un verdadero cambio de tendencia en los tipos de interés.
Precisamente los inversores de la vieja escuela que usan los bonos para dar estabilidad a su cartera de valores son los que más deberían temer incluso la más mínima fluctuación de precios en el mercado, simple y llanamente porque a los inversores de bonos clásicos, que llevan toda la vida cobrando el cupón al vencimiento, ya no les queda suficiente margen de ganancia con los intereses que ofrecen los emisores.
Sin embargo, según nuestro análisis, esto no significa ni mucho menos que las inversiones en renta fija no vayan a ser útiles en 2020 o en los próximos años, entre otras cosas porque los bancos centrales son conscientes de la frágil situación del mercado y es probable que sigan intentando mantener la estabilidad del sistema financiero y monetario con su política monetaria. Cueste lo que cueste (“whatever it takes”). Hacia esa dirección apuntan al menos las últimas decisiones y declaraciones del BCE, que se traducen también en unas menores fluctuaciones de precios como las que estamos viendo ahora en el mercado.
Pero esto también obliga a muchos inversores a repensar su estrategia de inversión en renta fija, y para ello no les queda otra que romper con las viejas ideas. Los tipos de interés (positivos) sin riesgo aparente son historia. La ampliación de los vencimientos y la apuesta por calificaciones cada vez peores apenas aportan valor añadido, pero conllevan riesgos mucho más altos. Los inversores de hoy en día necesitan una buena dosis de flexibilidad y actividad para olvidarse de los índices de referencia conocidos y explotar todo el potencial de rendimiento que aún ofrece el mercado de bonos internacional.
Incluso con un panorama de tipos de interés negativos, el mercado de renta fija sigue presentando oportunidades. Solo hace falta prestar atención y dejar de pensar en la tradicional rentabilidad anual para fijarse en otros factores que influyen en el rendimiento de esta clase de activos, como un posible cambio en la forma de las curvas de rentabilidad o las oportunidades que ofrece la valoración de los riesgos de crédito en el mercado. Estamos convencidos de que las numerosas inflexiones del mercado harán que los inversores activos sigan encontrando en el futuro inversiones con un buen perfil de rentabilidad-riesgo. Las fluctuaciones en la cotización pueden ser una ventaja para los inversores, dado que las variaciones de precio son el único medio para conseguir oportunidades, al menos si la inversión tiene cierta calidad.
Los mercados de tipos de interés de otras regiones del mundo suelen ser (más) interesantes, aun después de cubrir los riesgos cambiarios. Para determinar si una inversión merece la pena es imprescindible analizar primero en detalle cada uno de los valores de la cartera, algo especialmente importante si tenemos en cuenta los elevados costes actuales de la cobertura de divisas.
En Flossbach von Storch, somos cautelosos ante las previsiones anuales. Invertimos a largo plazo para conseguir rendimientos absolutos, por lo que los años naturales no tienen ninguna relevancia. No obstante, seguimos estando convencidos de que quien quiera —o deba— invertir en bonos puede seguir obteniendo una rentabilidad positiva, a pesar de que, en nuestra opinión, los tiempos en los que el mercado de bonos era de “renta fija” son ya cosa del pasado. Ahora vivimos en un mundo de “renta activa” en el que una gestión global verdaderamente activa y flexible es la única manera de multiplicar las oportunidades de beneficio y minimizar los riesgos.
Sven Langenhan es Portfolio Director Fixed Income en Flossbach von Storch AG.
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