16.12.2021 -
¿Cómo intentan mantener el equilibrio los bancos centrales de todo el mundo en un entorno de aumento de las tasas de inflación y crecimiento moderado? Hacemos un resumen.
Los bancos centrales no habían previsto el significativo aumento de la inflación que se ha experimentado en los últimos meses. Sin embargo, no cogió totalmente desprevenidos a los mercados financieros. Ya en el primer trimestre, se discutió mucho sobre si la reapertura de la vida económica y social podría desembocar en presiones inflacionarias. A lo largo del verano se hizo cada más evidente que la oferta era el motor principal de la inflación. Las cadenas de suministro internacionales se vieron interrumpidas. Esto dio lugar a retrasos y fallos en las entregas, que paralizaron o ralentizaron los procesos de producción, lo que tuvo un impacto significativo en los precios de las materias primas y la energía, e influyó en otros productos intermedios. Así, los costes de producción también aumentaron enormemente desde el punto de vista histórico.
Al mismo tiempo, la inflación de los precios al consumo ha alcanzado niveles excepcionalmente altos en muchos países. Los bancos centrales de todo el mundo se enfrentan a una dinámica inflacionista que puede dejar de ser temporal. Existe el riesgo de que se produzcan efectos de segunda ronda si en los próximos trimestres se producen acuerdos salariales más elevados debido a las mayores expectativas de inflación. Esto aumentaría la presión para moderar la política monetaria expansiva de muchos países. Los bancos centrales reaccionaron de forma diferente.
Las tasas de inflación en EE. UU. llevan meses superando la marca del cinco por ciento. Por ello, el Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC) indicó por primera vez su voluntad de actuar a finales de agosto, cuando el presidente de la Fed, Jerome Powell, seguía mostrando paciencia con respecto al «tapering», es decir, la reducción gradual del programa de compra de bonos del Estado y títulos hipotecarios. Ahora se sabe que este proceso se inició en noviembre. Las últimas compras netas mensuales de valores, que ascendían a 120.000 millones de dólares, se reducirán inicialmente en 15.000 millones de dólares cada una durante dos meses consecutivos. Si esta reducción gradual continúa a este ritmo, las compras netas terminarían en junio de 2022. En ese momento, se calcula que la Reserva Federal tendría en su balance unos 5,9 billones de dólares en bonos del gobierno estadounidense.
«Aunque es el momento de reducir las compras de bonos, no es el momento de subir los tipos de interés», subrayó recientemente Powell. En cuanto al nivel de los tipos de interés de referencia, creemos que una primera subida de tipos será posible, como muy pronto, hacia finales de 2022, si se toma como indicación la proyección de septiembre del FOMC. La decisión de subir los tipos de interés dependerá de los datos del mercado laboral. Si la economía estadounidense alcanza un nivel de empleo que supere el nivel anterior a la crisis, la probabilidad de una subida de los tipos de interés debería ser muy alta.
En caso de no ser así, no tiene por qué suponer un rechazo total a las subidas de los tipos de interés, dadas las tasas de inflación persistentemente elevadas, ya que al fin y al cabo, se podría argumentar que numerosas personas han abandonado permanentemente el mercado laboral debido a la pandemia y que es necesario un reajuste del objetivo de empleo en consecuencia. En definitiva, teniendo en cuenta los programas de estímulo económico previstos y el correspondiente nivel de deuda pública, no esperamos que los tipos de interés suban significativamente ni siquiera a medio plazo.
Andrew Bailey, gobernador del BdI, insinuó por sorpresa el 17 de octubre que muy pronto daría una vuelta de tuerca a los tipos de interés. El BdI fue, por tanto, el primer gran banco central que contempló esta medida. La inflación de los precios al consumo en el Reino Unido fue «solo» algo superior al tres por ciento en agosto y septiembre. Sin embargo, para el próximo mes de abril, el Banco de Inglaterra previó una tasa de inflación del 5 %.
Ahora se espera que el tipo de interés de referencia (tipo de interés bancario) se eleve al 1,0 por ciento a finales del próximo año, desde el reciente mínimo histórico del 0,1 por ciento. Una de las razones por las que el banco central del Reino Unido es más proactivo que otros bancos centrales es la interpretación de su mandato. Recientemente, Bailey subrayó que se debe perseguir en todo momento el objetivo de inflación (del dos por ciento anual). En su opinión, el aplazamiento arbitrario de las futuras tasas de inflación no es compatible con el objetivo de la estabilidad de precios. A continuación, las rentabilidades a corto plazo aumentaron bruscamente en la curva de tipos de interés. En la reunión de noviembre, tres de los nueve miembros del Comité de Política Monetaria también votaron a favor de reducir el volumen de las compras de bonos del Estado.
El mercado de tipos de interés en euros se vio afectado por el brusco cambio de rumbo del BdI. Aunque Philip Lane intervino verbalmente solo dos días después de las declaraciones de Bailey, no se pudo detener el impulso. Las rentabilidades aumentaron especialmente en el «tramo corto», es decir, para los bonos con vencimientos cortos. Lane dejó muy claro que la situación del mercado no estaba en consonancia con las intenciones del BCE. Ni siquiera el nuevo recordatorio de los dirigentes del BCE de que solo se estudiaría la posibilidad de subir los tipos de interés una vez que hubieran finalizado todos los programas de compra calmó al mercado.
Al mismo tiempo, el grado de libertad con respecto a las opciones de política monetaria es históricamente alto. Por ejemplo, el BCE especifica tres condiciones para un objetivo de inflación del dos por ciento, que luego dice lo siguiente: La inflación debe alcanzar el objetivo del dos por ciento mucho antes del final del periodo de proyección, mantenerlo durante este periodo y ser compatible con la estabilización de la inflación en el dos por ciento a medio plazo.
Además, el Consejo de Gobierno del BCE querrá utilizar esta libertad. Incluso en la Alemania estimulada fiscalmente, la producción económica real en el tercer trimestre de 2021 seguía estando un uno por ciento por debajo de la del tercer trimestre de 2019 y, por tanto, por debajo del nivel anterior a la crisis. En España, fue incluso un seis por ciento menos en este periodo comparativo. Junto con las tasas de inflación previstas por el BCE del 1,7 % para 2022 y del 1,5 % para 2023, esto es demasiado poco para mantener la perspectiva de una salida de la política monetaria ultralaxa. Además, no se descarta que las compras de valores del banco central se mantengan en niveles relativamente altos a lo largo del año. El programa de compra de valores del PEPP, puesto en marcha durante la pandemia, podría incluso «estirarse» aumentando el volumen de compra mensual del programa APP, que ya lleva algún tiempo en marcha, desde su nivel más reciente de 20.000 millones de euros.
Es cierto que el banco central australiano rara vez influye en los mercados mundiales. Sin embargo, el fin del «control de la curva de tipos de interés» del RBA anunciado en noviembre muestra los límites de la política monetaria. ¿Qué sucedió? A finales de octubre el RBA abandonó su control de la curva de tipos de interés (Yield Curve Control) sin hacer comentarios, al no defender en el mercado el objetivo de rentabilidad del 0,1 % para un bono del Estado con vencimiento en abril de 2024. Las rentabilidades del citado bono subieron entonces unos 60 puntos básicos en 24 horas.
Una de las principales razones por las que se abandonó este objetivo fue la dependencia del mercado de los bancos centrales, porque si se hubiera defendido este nivel de rentabilidad, el banco central australiano podría haber tenido que comprar la totalidad de las posiciones libremente negociables de este bono, como se quejó el presidente del banco central, Philip Lowe. En este sentido, esta evolución ha puesto de manifiesto la debilidad decisiva de un control de la curva de tipos de interés. Si se compran todas las posiciones, esto supondría tener las puertas abiertas para la política fiscal generosa.
Así, si se piensa hasta el final en las implicaciones de un control de la curva de tipos de interés, una implementación creíble estará siempre asociada al peligro de poner en cuestión la independencia de la política monetaria. La Fed también discutió los pros y los contras del control de la curva de tipos de interés el año pasado, pero luego decidió no incluirlo entre los recursos de la Fed.
Mientras que el resto del mundo tiene que lidiar con altas tasas de inflación, los precios al consumo de Japón solo pudieron aumentar un 0,2 % interanual en septiembre de 2021. Sin embargo, para los estándares japoneses, no es tan poco. Entre octubre de 2020 y agosto de 2021, las tasas de inflación fueron incluso negativas.
Sin embargo, para la población, esto representa un año completamente normal en la «lucha» de décadas por tasas de inflación más altas. Por lo tanto, junto con el «Compromiso de Superación de la Inflación», que sigue siendo válido y cuyo objetivo es superar de forma sostenida el objetivo de inflación del dos por ciento, no hay motivos para reducir la política monetaria altamente expansiva en un futuro próximo.
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