03.02.2023 -
El Banco Central Europeo (BCE) y la Reserva Federal estadounidense (Fed) han vuelto a subir los tipos de interés en su lucha contra la inflación. En esta entrevista, el Dr. Tobias Schafföner analiza las perspectivas futuras de tipos de interés y sus consecuencias para los mercados de capitales.
Después de la Fed, el BCE anunció ayer una subida de sus tipos de interés oficiales. En Estados Unidos, sin embargo, los tipos subieron solo un 0,25%; mientras que en la eurozona el aumento ha sido el doble (0,5%). ¿A qué se debe esta diferencia? ¿Necesita el BCE ponerse al día en su lucha contra la inflación?
La evolución de la inflación en EE.UU. y en la zona del euro ha sido similar, pero el BCE ha reaccionado más tarde y con más vacilaciones; en ese sentido, la diferencia se debe a un intento por ponerse al día. Por primera vez desde el inicio del ciclo de subidas de tipos, el diferencial entre los tipos de interés oficiales se ha reducido ligeramente. Sin embargo, sigue habiendo más de 1,5 puntos porcentuales de diferencia entre las dos principales zonas monetarias. Se espera que el diferencial siga estrechándose en las reuniones de marzo, pero es muy poco probable que se cierre a medio plazo.
¿Cuánto subirán los tipos de interés?
A primera vista, la hoja de ruta está clara: tanto el presidente de la Fed, Jerome Powell, como la presidenta del BCE, Christine Lagarde, han insinuado nuevas subidas de los tipos de interés. Powell habló de "un par" de medidas más, "un par más" que debe interpretarse como dos nuevas subidas de tipos de 25 puntos básicos cada una. Lagarde anunció concretamente una nueva subida de tipos de 50 puntos básicos para la reunión de marzo. Después tomará una decisión en función de los datos.
¿Es fiable esta hoja de ruta?
Por desgracia, en absoluto. Tanto Powell como Lagarde enterraron el valor de su forward guidance con su política de comunicación el año pasado. Se vieron desbordados por la evolución de la inflación y tuvieron que actuar en contra de sus previsiones en muy poco tiempo. Por ejemplo, Lagarde subrayó ayer que el BCE sí tenía intención de subir los tipos de interés oficiales en 0,5 puntos porcentuales en marzo, pero que no se trataba de un "compromiso absoluto, irrevocable e incondicional".
¿Ha vuelto a depender la política monetaria de los datos?
Sí, sin duda. Y tampoco es un mal desarrollo, si no se valoran los datos a demasiado corto plazo. Las subidas de los tipos de interés tienen un efecto retardado, hasta el punto de que sería un error seguir subiendo los tipos de interés a un ritmo récord hasta que las tasas de inflación hayan caído hasta el valor objetivo del dos por ciento. Los daños colaterales de una política de este calibre serían inmensos.
Es la segunda vez que la Fed reduce la magnitud de sus subidas de tipos de interés, a pesar de que la inflación sigue lejos del dos por ciento.
La inflación estadounidense alcanzó su máximo en junio, con un 9,1%, frente al 6,5% de diciembre. La bajada de los precios de la energía fue uno de los principales factores de este descenso. La tasa de base, es decir, la tasa de inflación sin los precios de la energía y los alimentos no alcanzó un máximo hasta septiembre, cuando se situó en el 6,6%, y desde entonces ha descendido hasta el 5,7%. El descenso es, por tanto, mucho menos dinámico; el tipo básico podría, por tanto, situarse pronto por encima del "tipo principal". El argumento de la Fed se complicará a finales de año, si el tipo básico se mantiene alto. Sin embargo, la Fed considera positivo que el aumento de los costes laborales haya disminuido recientemente.
¿Cuál es la evolución en la zona euro?
En la zona euro, se espera que la contribución de la energía a la tasa de inflación pase a ser negativa ya en marzo. Por lo tanto, esperamos una evolución similar: un fuerte descenso de la inflación general, mientras que la tasa subyacente debería mantenerse más obstinadamente por encima del valor objetivo. Sigue habiendo cierta escasez de mano de obra; la presión salarial es el principal factor, tanto en Estados Unidos como en nuestro país, para mantener las tasas de inflación más altas que en el pasado. Por lo tanto, no esperamos una rápida inversión de la política monetaria. Sobre todo, porque, tras una desaceleración inicial, muchos de los factores que impulsan la inflación deberían resultar ser de naturaleza estructural.
El euro se ha apreciado alrededor de un 15% frente al dólar estadounidense en los últimos meses. ¿Hasta qué punto es Christine Lagarde responsable de esta evolución?
La apreciación del euro comenzó en septiembre -desde un nivel muy bajo- después de que el BCE señalara, al subir su tipo de interés 75 puntos básicos, que también se tomaba en serio la lucha contra la inflación. En este sentido, la convergencia monetaria resultante tiene sin duda su parte de responsabilidad en la apreciación del euro. La eurozona aún no está sumida en una profunda recesión y las reservas de gas siguen llenas. La evolución macroeconómica contribuye, pues, a una valoración positiva de la moneda única.
Sin embargo, las perspectivas económicas son más bien sombrías y los banqueros centrales han insinuado su deseo de seguir subiendo los tipos de interés. ¿Por qué los mercados de renta variable y renta fija reaccionaron casi con euforia a este anuncio?
En ambas ruedas de prensa hubo algunas declaraciones destacables. Powell, por ejemplo, afirmó que se había iniciado un "proceso desinflacionista". También se le preguntó qué pensaba sobre el hecho de que los mercados financieros ya hubieran previsto bajadas de tipos para el segundo semestre del año. En lugar de rechazar claramente esta expectativa, dijo que, por supuesto, las reducciones de los tipos de interés sólo eran posibles si la inflación caía muy bruscamente. Los mercados financieros se centraron en la interpretación positiva de estas declaraciones: El ciclo de subidas de tipos de interés está llegando a su fin, lo peor ya ha pasado.
¿Está de acuerdo con esta interpretación?
El mercado tiende a dejarse llevar. Así pues, no debemos malgastar demasiada energía interpretando los movimientos de los precios a corto plazo. Pero hay razones para ser optimistas: las tasas de inflación deberían seguir bajando y la economía mundial no está en recesión. Y también se pueden interpretar positivamente las declaraciones de los banqueros centrales que "dependen de los datos": por supuesto, ni Jerome Powell ni Christine Lagarde tienen interés en desencadenar un colapso de la economía real o la próxima crisis financiera aplicando una política monetaria excesivamente restrictiva.
Sin embargo, un optimismo justificado no debe conducir a la ingenuidad. Ya hemos alcanzado un nivel relativamente alto de tipos de interés oficiales y los mayores costes de refinanciación tienen un efecto a largo plazo y frenan la economía. Las perspectivas más bien prudentes de las empresas para 2023 también pueden identificarse como un denominador común en la actual temporada de resultados corporativos. Además, es muy importante para la valoración de la renta variable que los títulos de deuda se hayan vuelto más atractivos como alternativa de inversión en el último año. En conjunto, estos factores nos animan a ser más prudentes, si el sentimiento en los mercados de renta variable o de renta fija se vuelve demasiado complaciente, al tiempo que mantenemos una perspectiva fundamentalmente constructiva a largo plazo.
El Dr. Tobias Schafföner es socio y gestor de carteras de Flossbach von Storch.
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