02.02.2022 - Flossbach von Storch

"No todo lo que parece barato es barato"


"No todo lo que parece barato es barato"

El nuevo año se ha estrenado con una corrección en los mercados bursátiles. Thomas Lehr, nuestro estratega de mercado, ha compartido con nosotros su visión sobre los efectos de la subida de los tipos de interés - y los riesgos de la “caza de gangas” de inversión.

Señor Lehr, la incertidumbre ha regresado a los mercados. ¿Cómo van a reaccionar los bancos centrales en esta situación?
La Reserva Federal de EE.UU. ajustará su política monetaria con un tono algo menos expansivo, es decir, dejará de comprar bonos y subirá los tipos de interés. Varios inversores ya descuentan una caída temporal de las cotizaciones en ese contexto. Yo sería un poco más cauto. Las expectativas de subida de los tipos de interés son más bien un buen argumento para recoger beneficios tras muchos trimestres de fuertes subidas de precios. En este sentido, la subida de los tipos de interés es quizás un factor desencadenante, pero no una razón convincente y fundamental de la caída de los precios.    

Los valores tecnológicos, en particular, se han visto afectados recientemente por los bandazos del mercado.
Así es. Pero hay grandes diferencias entre los valores tecnológicos individuales. En el segmento hay líderes del mercado mundial con beneficios actuales muy predecibles y constantes, y gran liquidez, pero también empresas que apenas han superado la "fase de arranque" y que aún no han alcanzado beneficios. Es posible que muchas de ellas no lleguen nunca a tener éxito.

Se dice que las empresas tecnológicas jóvenes son especialmente vulnerables a la subida de los tipos de interés. Y aquí la corrección ha sido especialmente fuerte. 
A la gente le gusta señalar que estas empresas generan gran parte de sus beneficios futuros en un horizonte lejano y que éstos deben descontarse en el presente con un tipo de interés más alto para calcular el valor justo de una acción. A primera vista, esto suena como si de ello se derivara una susceptibilidad especialmente alta a los retrocesos de los precios en caso de subida de los tipos de interés. Sin embargo, sobre todo en el caso de las empresas tecnológicas de segundo nivel, que, como bien dices, ya llevan meses de fuerte corrección, este razonamiento se queda en nada.   

¿En qué sentido?
El tipo de descuento utilizado para descontar los beneficios futuros no es solo el llamado "tipo de interés libre de riesgo". Como inversor, quiere ser recompensado por el riesgo empresarial que asume y, por tanto, exige una prima de riesgo. Especialmente en el caso de las empresas jóvenes e innovadoras cuya situación de beneficios está todavía asociada a una gran incertidumbre en el futuro, esta prima de riesgo suele ser relativamente alta y, por tanto, el factor mucho más decisivo. Si, por ejemplo, se exige una prima de riesgo del cinco o el seis por ciento, es casi irrelevante que se le añada un tipo de interés sin riesgo del dos o del 2,5 por ciento. Dado que muchos inversores no han considerado sostenible el bajo tipo de interés en EE.UU., se puede dudar de todos modos de que esto forme parte de una valoración realista. Pero incluso si lo fuera: Cualquiera que haya asumido previamente un tipo de interés libre de riesgo del dos por ciento y que ahora eleve esta expectativa al 2,5 por ciento no llegará a un "valor justo" sustancialmente diferente al valorar las empresas tecnológicas en particular con una alta prima de riesgo hoy en día. Las caídas de precios del 50 por ciento y más, como hemos visto recientemente en este segmento, no tiene explicación.

La caída de los precios también puede ofrecer oportunidades de entrada. Muchos medios hablan ya de una "rotación". Se supone que los títulos de valor o value se benefician, mientras que los de crecimiento o growth tienen menos demanda. ¿Qué hay detrás de todo esto?
En el sector del value, al contrario que en el de growth, se encuentran a menudo valores que -como su nombre indica- no se benefician de un crecimiento constante, sino de una baja valoración. La valoración aparentemente baja lleva a muchos inversores a suponer que las "acciones de valor" son especialmente "baratas". A menudo esta conclusión se basa en ratios financieros como la relación precio-beneficio (P/E), la relación precio-flujo de caja (P/C) o la elevada rentabilidad de los dividendos.

¿Valen la pena esta "gangas"?
En realidad, la menor valoración suele ser una expresión del mayor riesgo asociado al carácter cíclico de estos valores. Por ello, los inversores profesionales exigen una prima de riesgo más elevada, lo que a su vez se traduce en múltiplos de beneficios o de facturación más bajos. Los valores pueden parecer "más baratos", pero no son necesariamente de "mejor valor".

¿Por qué?
Debido a la dependencia cíclica, las previsiones de beneficios fiables a largo plazo suelen ser más difíciles en este segmento que en las empresas de crecimiento fiable, que, por cierto, no sólo se encuentran en el sector tecnológico, sino también en el de productos básicos de consumo. Se puede dar incluso el caso de que el value en el sentido de "valor" sea más fácil de encontrar en el segmento de growth que en el de value

Pero seguramente las cifras clave hablan a favor de la compra.
Aconsejamos no dejarse llevar únicamente por las ratios P/E y similares a la hora de seleccionar valores. Además: En tiempos de tipos de interés reales negativos, los bonos no son suficiente como para mantener el poder adquisitivo de un patrimonio. Para ello, se necesita una exposición a renta variable mucho más alta en la cartera. Para muchos inversores, las fluctuaciones que esto conlleva son un problema. Los que además tienen una alta ponderación de empresas dentro de la cuota de acciones cuya dependencia de la economía es especialmente alta, solo porque parecen "baratas", a menudo no se hacen ningún favor.

Si el crecimiento económico no es tan positivo como se esperaba...
...entonces la cartera se ve especialmente afectada. Aunque las señales parezcan apuntar claramente a una recuperación económica, siempre hay que preguntarse con respecto a la composición de la cartera: "¿Y si las cosas salen de otra manera?” Una cartera sólida no debería estar sesgada, y menos en la dirección de la "recuperación económica". Aparte de eso, "barato" por sí solo no es un predicado de calidad convincente.

Muchas gracias por la entrevista.

 

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