15.06.2023 -
Los tipos de interés de referencia han alcanzado máximos (temporales) y la inflación se está debilitando. ¿Es lo que toca ahora? Una evaluación.
La política monetaria es un asunto delicado, especialmente en tiempos de inflación elevada. Si los bancos centrales suben los tipos de interés con demasiada lentitud, la lucha contra la inflación quedará en nada. Un aumento excesivo de los tipos de interés –especialmente tras una larga fase de tipos de interés cero y negativos– tiene algunos riesgos y efectos secundarios. El crecimiento económico se desploma y la fragilidad del sistema financiero queda al descubierto.
El problema es que los efectos de una política monetaria más restrictiva siempre aparecen con retraso. Las economías son muy complejas, hay interacciones, las fórmulas simples no ayudan. Por tanto, en caso de duda, puede valer la pena que los bancos centrales se limiten a esperar a ver cómo funcionan las medidas.
Como ocurrió recientemente con la Reserva Federal estadounidense (Fed), que no subió más los tipos de interés por el momento en su última reunión y dejó la puerta abierta a nuevas subidas. La Fed ya está un paso por delante del Banco Central Europeo (BCE), que subió sus tipos de interés de referencia en 0,25 puntos porcentuales el 15 de junio. ¿Funciona la política monetaria más restrictiva? ¿Son aceptables los riesgos y efectos secundarios? En este contexto, nos parecen interesantes algunos puntos.
Las presiones inflacionistas persisten, tanto en EE. UU. como en la zona euro. Es cierto que las tasas de inflación han bajado recientemente, debido sobre todo al descenso de los precios de la energía y los bienes de consumo, como consecuencia de la normalización de las cadenas de suministro. La situación es diferente en el caso de los precios de los servicios, que siguen alimentando la inflación incluso tras una sólida demanda y unos salarios y mercados laborales en alza.
Especialmente en EE. UU., donde el mercado laboral sigue siendo tenso. Las vacantes llevan un año cayendo sin que aumente la tasa de desempleo. El fuerte crecimiento salarial, superior al 5 %, demuestra que la política monetaria más restrictiva aún no ha llegado al mercado laboral.
La inflación subyacente sigue siendo elevada en la zona euro. La inflación «supercore», que solo tiene en cuenta los bienes que no se mueven con el ciclo económico, alcanzó el 6,3 % en abril. La inflación se muestra obstinada. Si la política monetaria no da un paso adelante, creemos que las tasas de inflación tanto en EE. UU. como en la zona euro se estabilizarán en un nivel notablemente superior al objetivo declarado del dos por ciento. Al menos si no vemos nuevas crisis en la geopolítica, en el sistema financiero o en ámbitos en los que ni siquiera estamos pensando en este momento.
Ya están apareciendo las primeras grietas en la economía europea, que pueden atribuirse en parte a los efectos negativos de una política monetaria más restrictiva. Aunque la producción industrial en el conjunto de la zona euro se sitúa ligeramente por encima del nivel de enero de 2020. Sin embargo, las mayores economías de la zona euro han contribuido poco a la recuperación. Tanto en Alemania como en Francia, la producción industrial sigue por debajo de los niveles anteriores a la pandemia y lleva varios meses estancada (lo que sin duda también se debe a problemas estructurales).
Además, la demanda de crédito se desploma en la zona euro. Al menos esto es lo que sugiere la «Encuesta sobre Préstamos Bancarios (BLS)» del BCE, que define la diferencia entre la proporción de bancos que informan de un aumento de la demanda de crédito y la proporción de los que observan una disminución de la demanda. Para el segundo trimestre de 2023, la demanda neta de crédito por parte de las empresas ha caído de -12 % a -38 %. La disminución de los créditos indica que el crecimiento económico se está debilitando como consecuencia de ello.
En cualquier caso, el BCE se enfrenta a una tarea colosal. Tiene que tomar decisiones de política monetaria para 20 países diferentes. La zona monetaria es extremadamente heterogénea, con tasas de inflación que oscilan entre el tres por ciento (España) y el once por ciento (Estonia). La política monetaria de la zona euro también está dominada por la política fiscal de los países. Es probable que los costes de refinanciación de países muy endeudados como Italia y España desempeñen un papel de peso a la hora de determinar el momento en que el BCE podría dejar de subir los tipos de interés.
Los bancos centrales europeos se han inspirado a menudo en las medidas de la Reserva Federal estadounidense y han subrayado repetidamente que actúa en función de los datos. Así pues, si la Fed hace una pausa (anunciada), el BCE podría seguirle un poco más tarde. A medio plazo, sin embargo, las tasas de inflación serán la variable más importante por la que se guiará el BCE. Sin embargo, podría aceptar un objetivo de inflación más elevado (con vistas a las directrices descritas) sin anunciarlo explícitamente.
¿Y la Reserva Federal? Ha planteado la posibilidad de nuevas subidas de los tipos de interés. Si las presiones inflacionistas no disminuyen, los tipos de interés podrían volver a subir en la segunda mitad del año, aunque los participantes en el mercado tienden a esperarlo menos hasta ahora.
Lo que nos lleva de nuevo a la esencia de la política monetaria, que en cierto modo también funciona siempre según el principio de «ensayo y error». Queda por ver cómo funcionará la política monetaria más restrictiva. Dada la complejidad de la cuestión, tendemos a abstenernos de hacer previsiones demasiado precisas. Esperemos a ver qué pasa y no pongamos toda la carne en el asador.
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