10.03.2020 -
Los efectos del coronavirus se han extendido por los mercados financieros a nivel mundial. Bert Flossbach, Philipp Vorndran y Thomas Lehr explican por qué vale la pena que los inversores sean pacientes con su estrategia de inversión.
El coronavirus se está propagando, amenazando no sólo la salud sino también la planificación financiera privada. Los mercados de valores reaccionan de forma turbulenta. Después de un repunte a principios de año, el índice de acciones S&P 500 de EE.UU. cayó a principios de marzo a su nivel de noviembre del año anterior. Las fuertes fluctuaciones están perturbando a mucha gente, incluyendo a los inversores profesionales. La emoción supera a la proporción. ¿Es tan mala la situación?
En primer lugar, nuestros pensamientos están naturalmente con los afectados por la epidemia. Sin embargo, como inversores tratamos de no tomar decisiones sobre una base emocional. Por lo tanto, nos mantenemos cautos, a pesar de que las fluctuaciones recientes. Los inversores reaccionaron de manera muy intensa cuando el coronavirus llegó a Europa y a América, y eso es en realidad bastante normal al principio de una epidemia como esta. Luego vimos un rebote hasta que la Reserva Federal de EE.UU. (Fed) redujo las tasas de interés en un 0,5 por ciento. La última vez que hubo una acción de este tipo fue durante la crisis financiera, y las actuaciones de la Reserva Federal fueron como una declaración de pánico. Además, los americanos se están preocupando por la situación sanitaria tanto como nosotros. Los primeros grandes eventos están siendo cancelados. Como resultado, el mercado de valores de EE.UU. cayó inmediatamente después de la reducción de la tasa de interés. El periodista Gabor Steingart resumió muy bien el entorno del mercado en su "Informe matutino": "La razón está en cuarentena". Aunque el desarrollo futuro de la situación no sea predecible, lo que cuenta actualmente para los inversores no son las tasas de mortalidad ni las tasas de infección. Lo que importa aquí es la "primera derivada", es decir, las medidas adoptadas por las autoridades y empresas para contener el brote de la enfermedad. Los políticos son elegidos por los ciudadanos y naturalmente no quieren ser acusados de no hacer lo suficiente.
¿Está siendo un duro golpe para la economía?
Cada uno de nosotros está actualmente, de manera justificada o no, haciéndose muchas preguntas. ¿Debo asistir a un evento o no? ¿Irse de vacaciones o mejor cancelar? En abril, mayo, es probable que esto lleve a más caídas en los operadores turísticos y las aerolíneas. Las reservas en el segundo trimestre serán mucho más bajas que en el primero. Por supuesto, otros sectores también se ven afectados, pero todavía no es posible estimar cuánto. Lo que está claro es que el crecimiento se ralentizará. Todavía no está claro cuándo llegará la recuperación. Sin embargo, creemos que es dudoso que esto pueda esperarse ya para la segunda mitad del año. No se trata de un resfriado de corta duración, con el que uno se recupera rápidamente. Será difícil para las empresas que tienen un sistema inmunológico débil. Aquellas compañías mal financiadas o sectores como la industria hotelera y turística es probable que se vean muy afectados por las crisis. A modo de cadena, también puede ser desagradable para las empresas relacionadas con estás a estas firmas. Entre ellos se encuentran los bancos, por ejemplo, que han sido duramente golpeados por la fase de bajos intereses de todos modos, aunque el negocio haya funcionado razonablemente bien en los últimos años. Pero si los préstamos empiezan a fallar ahora, eso podría cambiar. Las provisiones son bajas.
Pero los juicios generales no nos ayudan. Para algunas empresas, esperamos alguna magulladura al principio, que pronto será olvidada. En otras empresas, sin embargo, el virus dejará cicatrices que permanecerán. En el peor de los casos, también podríamos ver un desarrollo similar al que siguió al accidente del reactor en Fukushima. En aquel momento en Alemania, los políticos decidieron eliminar la energía nuclear, lo que tuvo un impacto masivo en los modelos de negocio de los proveedores de energía. Ahora bien, las posibles consecuencias podrían ser una nueva racionalización de las cadenas de suministro, por ejemplo, para garantizar una mayor seguridad de los productos farmacéuticos. Las empresas se ubicarían entonces en los países en los que venden sus productos, también para evitar los aranceles. Los flujos internacionales de mercancías se verían afectadas. Pero los bancos centrales están listos y esperando. La Reserva Federal tiene más aire que el Banco Central Europeo (BCE) y ha dado el primer paso. Los tipos de interés siguen siendo bajos. No es una sorpresa para los que han seguido nuestras declaraciones en los últimos años: El prolongado período de bajos tipos de interés es el núcleo de nuestra visión del mundo.
Es probable que algunas empresas sean más vulnerables y, por lo tanto, más afectadas por el virus que otras. Sin embargo, en los últimos días, el mercado de valores también ha castigado a las empresas de calidad y a veces incluso al oro. ¿Por qué?
Preferimos los modelos de negocio robustos. Nos centramos en las empresas con balances sólidos y evitamos en particular las empresas con altos niveles de deuda. Esto puede convertirse en un problema en tales fases, especialmente si dependen en gran medida de la economía. Sin embargo, durante las recientes turbulencias del mercado, las acciones de las empresas más sólidas también han caído y ello a pesar de que podrían incluso beneficiarse de la situación actual. En fases muy turbulentas, muchos actores del mercado necesitan liquidez y venden lo que todavía parece estable (incluido el oro). Incluso los que venden un ETF no distinguen entre la calidad y la chatarra. Sin embargo, tales fases pasan rápidamente. Hace tiempo que el mercado ha empezado a distinguir de nuevo entre las empresas que funcionan con éxito sobre una base sostenible y aquellas cuyas perspectivas de beneficios son completamente cuestionables. Recientemente, las acciones de calidad volvieron a tener demanda, lo que también benefició a nuestro fondo. Y actuamos de forma anticíclica y aprovechamos algunas oportunidades.
En este entorno, ¿tiene sentido comprar de nuevo?
Cuando otros arrojan la toalla, nosotros saltamos al ring. Algunas empresas de calidad tienen ahora valoraciones mucho más atractivas. Pero para beneficiarse de la caída de la relación precio/beneficios, hay que asegurarse de que los beneficios no se verán arrastrados por los efectos de la crisis del coronavirus. Tampoco todas las acciones se benefician de la evolución de los tipos, las empresas cíclicas con primas de riesgo más altas se benefician mucho menos. El resultado final es que esperamos un crecimiento más débil por el momento. En los dos primeros trimestres puede que incluso caigamos en recesión. En nuestra opinión, sólo las acciones de las empresas sólidas cuyos balances y modelos de negocio no se verán estructuralmente afectados son "baratas" después de la caída de los precios. Mientras tanto, hemos reducido significantemente nuestra posición de efectivo del 20% e invertido en acciones de calidad que han caído con el mercado. Al mismo tiempo, al inicio de la primera semana de pérdidas de los mercados cubrimos parte de nuestra exposición a renta variable llevando nuestra posición neta del 65 al 50 por ciento aproximadamente. Alrededor de un tercio de las acciones de nuestra cartera son defensivas, por ejemplo, las acciones de los sectores de consumo y farmacéutico. Alrededor de un tercio es muy moderadamente cíclico. Pero estas empresas también están sólidamente posicionadas y, en nuestra opinión, tienen respuestas a los desafíos que se avecinan.
¿Por qué ha caído el precio del oro mientras tanto?
El oro ya había subido mucho antes. Fue un movimiento extremo, por lo que era esperable una corrección, especialmente en momentos en que se necesita liquidez. Con el diez por ciento de oro en nuestra cartera, estamos contentos de beneficiarnos al alza, pero también esperamos que no siga aumentando. Después de todo, el oro es como un seguro contra incendios en la cartera, que tiene por objeto proteger contra crisis del sistema financiero. Por lo tanto, es como una póliza que esperamos no necesitar nunca.
Por resumir las medidas tácticas que hemos tomado a corto plazo. Antes del movimiento motivado por la crisis sanitaria, el peso en bolsa era relativamente bajo debido a las altas valoraciones. Nuestra inversión en oro ha funcionado bien, un verdadero amortiguador. En general, preferimos las empresas con balances sólidos y modelos de negocio atractivos. En la semana de caídas, nos cubrimos con posiciones cortas. Iniciamos un proceso de recompra sólo después de la turbulencia, cuando el mercado comenzó a discriminar.
No hay mejor manera de resumirlo. Aunque nos cubrimos, manejamos la cartera con mano firme y de acuerdo con nuestras directrices de inversión, resumidas en nuestro pentagrama. Hemos estado en contacto constante con nuestros compañeros de Shanghai desde el brote del virus. No obstante, no preveíamos estos efectos (si es que la siguiente reacción del mercado de valores era siquiera previsible). Habíamos estado esperando una corrección desde hace bastante tiempo; después de un largo periodo de subidas de los mercados. Como resultado, nuestra exposición a renta variable era de poco más del 80 por ciento de la que teníamos en diciembre de 2018. Un peso neto de alrededor del 50 por ciento, como en la semana de turbulencia del mercado, ya es bastante defensiva para nuestro fondo insignia.
¿Estaba la cartera también cubierta contra la caída del dólar americano?
Esperábamos que la Fed recortara los tipos de interés. En parte porque simplemente tiene más margen de maniobra que el BCE. La consecuencia es una reducción del diferencial entre los tipos de interés en EE.UU. y en la zona euro, lo que hace que el dólar estadounidense sea menos atractivo como moneda de inversión y menos buscado como refugio seguro. Cuando el dólar realmente se depreció un poco, la cartera estaba bastante bien cubierta. Como resultado, la exposición a dólar no cubierta es ahora de sólo algo más del 20%. Si lo comparas con un índice de acciones global como el MSCI World, dónde pesa más del 60%, es bastante bajo, Nuestra cobertura es sólo una medida temporal y táctica. Ciertamente no lo haremos durante años. Después de todo, desde la perspectiva de la diversificación del riesgo, es importante invertir en diferentes zonas monetarias.
En nuestro último comité, estudiamos los peores escenarios sobre la propagación del virus. Esto incluía la posibilidad de que la Reserva Federal de los EE.UU. se viera obligada a ser más expansiva. Ese caso ya se ha materializado. Los EE.UU. son el último bastión de los tipos de interés de los países industrializados en caer. ¿Qué significa esto para los inversores de EE.UU.? ¿Cómo reaccionarán?
Los tipos de interés son como un virus. Mientras se extienda sólo en China, nadie en Occidente piensa que es peligroso. Si luego llega a Europa (o América), de repente todo el mundo tiene que lidiar con ello. Con los tipos de interés, a los americanos les ha faltado hasta ahora la imaginación. Warren Buffett explicó una vez que cuando el bono del gobierno estadounidense a 30 años cayó al tres por ciento, fue absurdo (bajo). Actualmente, están marcando un nuevo mínimo con un rendimiento inferior al 1,6 por ciento. Los bonos del gobierno de EE.UU. a diez años están rindiendo por debajo del uno por ciento por primera vez. Las consecuencias de los bajos tipos de interés son particularmente evidentes en el mercado inmobiliario, donde los movimientos de los tipos de interés siempre tienen un efecto cuando los inversores consideran que el nivel es permanente. Hace muchos años, los tipos de interés seguían subiendo debido al aumento de la inflación. Pero estos tiempos han terminado, quizás para siempre Las viejas certezas básicas ya no se aplican: por ejemplo, que tienes que pagarle a alguien algo para que te preste dinero. Los americanos sólo están empezando a acostumbrarse a estos temas poco a poco. Experimentaremos una década de represión financiera; en Europa ya tenemos mucha más experiencia.
¿Cuáles son las consecuencias a largo plazo para los mercados financieros?
Es probable que la inflación del precio de los activos, que hemos visto en los últimos años principalmente en el mercado inmobiliario, llegue al mercado bursátil. Sin embargo, la marea no está poniendo a flote todos los barcos por igual esta vez, y creemos que las valoraciones de la calidad podrían aumentar aún más. El oro también seguirá siendo atractivo en vista de la carrera mundial por devaluar las monedas. Los accionistas probablemente tendrán que esperar la evolución de la regulación y la intervención de los ministros de finanzas. Es importante que el temor al virus no nos haga perder de vista las decisiones estratégicas importantes, y por lo tanto también el enfoque en los activos tangibles en una cartera diversificada.
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