17.12.2021 - Thomas Lehr

Una diferencia de clase


Una diferencia de clase
Bloomberg

Por qué hay un claro favorito en el duelo entre las bolsas estadounidenses y europeas.

Las perspectivas anuales vuelven a centrar la atención de los mercados y, como todos los años, no se trata solo de saber si será bueno o malo para la renta variable. También se intenta anticipar el comportamiento de los mercados individuales. Este año, parece haber un acuerdo generalizado: en 2022, las bolsas europeas parecen ser las ganadoras, pero esta vez de verdad, cabría añadir; al fin y al cabo, se ha apostado por Europa una y otra vez durante años, y casi nunca se han cumplido las expectativas.      

¿A qué se debe esto? ¿Por qué el índice bursátil estadounidense S&P 500 se las arregla repetidamente para tener un rendimiento significativamente mejor que su homólogo europeo, el Stoxx 600, con un ámbito similar? Además, el buen rendimiento de los últimos años habla más bien de una continuación de esta tendencia o como sucede con la ruleta, si la última vez que la bola cayó en el «rojo» fue diez veces seguidas, seguramente la próxima vez caerá en el «negro». Por muy errónea que sea esta suposición en los juegos de azar, en el mercado de valores las tendencias suelen tener una razón que abogaría por su continuación y no por una inversión de la tendencia inminente. Así que si empezamos con la pregunta de «por qué», podemos seguir con la respuesta a la pregunta de «continuación o inversión de la tendencia».

Beneficios elevados continuos en las empresas estadounidenses

La evolución del precio de las acciones refleja principalmente el desarrollo de los beneficios de las respectivas empresas. Si contemplamos la historia, se muestra la estrecha relación entre ambas evoluciones. A mediados de noviembre de 1955, el S&P 500 se situaba en 46,50 puntos. Así, el índice bursátil estadounidense se ha multiplicado casi exactamente por cien en los últimos 66 años. Sin embargo, los beneficios de las empresas cuya cotización se refleja en el S&P 500 también se han multiplicado por cien desde principios de los años 50. Así que podemos decir que el índice ha subido desde entonces, pero no se ha encarecido. Al fin y al cabo, los inversores pagan hoy cien veces más, aunque también obtienen cien veces más por su dinero.

Lo que resulta sorprendente es la elevada multiplicación de los beneficios de las empresas, como resultado de la cual los precios de las acciones subieron. También es impresionante la constancia con la que los beneficios han aumentado regularmente en torno al siete por ciento anual durante las últimas casi siete décadas. Los últimos 20 años no suponen ninguna diferencia (véase el gráfico 1). Esta solidez y previsibilidad de los beneficios medios de las empresas, que también podría traducirse como calidad de los beneficios, es lo que hace que las empresas estadounidenses sean tan atractivas para los inversores.

La situación es bastante diferente para las empresas europeas. No para todas, por supuesto, pero sí en general. En este caso, el índice bursátil Stoxx 600 se caracteriza especialmente por empresas cíclicas cuyo éxito depende en gran medida del desarrollo económico. Debido a este fuerte sesgo cíclico, el crecimiento de los beneficios de las empresas del índice no solo es menor a lo largo de los años, sino que también fluctúa mucho más, dependiendo de si la economía va bien o no.

Para los inversores, esto implica que el riesgo es mayor para una inversión en el índice bursátil europeo Stoxx 600 que en el S&P 500, por lo que el mercado europeo debe ser más barato en su conjunto. Si fuera igual de caro, cualquier inversor con la cabeza fría preferiría el mercado con un crecimiento de beneficios más fuerte y estable, es decir, el mercado estadounidense. Además, significa que un inversor en la bolsa europea debe tener una visión muy optimista de los beneficios y, por tanto, del crecimiento económico.

¿Qué se ha descontado?

Lo anterior queda claro cuando se aborda la cuestión del potencial del mercado en Europa a través de la pregunta «¿Qué se ha descontado?». Supongamos un nivel de tipos de interés y un crecimiento de los beneficios del tres por ciento cada uno para los próximos años. Así, suponemos que los beneficios de las empresas del Stoxx 600 crecen en total 1,5 veces más que en las últimas décadas. Eso es muy optimista para un mercado cíclico. En este sentido, también asumimos un nivel de tipos de interés significativamente mayor en nuestro cálculo: si se espera un fuerte crecimiento, también se puede asumir que los tipos de interés subirán algo.

En este escenario, el Stoxx 600 tiene un potencial de un diez por ciento. Sin embargo, el crecimiento de los beneficios de las empresas estadounidenses tendría que reducirse a la mitad en comparación con el de los últimos 10, 20, 40 y 70 años. Aparte del hecho de que se necesitaría una buena explicación para un escenario en el que el crecimiento de los beneficios de los valores cíclicos aumente notablemente mientras que el de las empresas que han estado rindiendo de forma consistente durante muchas décadas se reduzca a la mitad, ni siquiera eso sería suficiente para explicar una mejor evolución del precio de las acciones en Europa, como muestra el siguiente cálculo:

Podría argumentarse, con razón, que las inversiones cíclicas no se compran principalmente en función de sus expectativas de beneficios a largo plazo, sino que se añaden en fases muy concretas, sobre todo cuando se espera un alto crecimiento económico. En ese caso, se estaría adoptando una estrategia de market timing, que trata de conseguir una rentabilidad determinada en función de momentos favorables de entrada y salida. 

Estas estrategias se consideran arriesgadas y hay que estar muy seguro de sí mismo. Si se observa el comportamiento relativo de la bolsa europea con respecto a la estadounidense desde 2008, se observa que la tendencia a lo largo del tiempo apunta claramente hacia el mercado estadounidense (véase el gráfico 2). Si ahora ajustamos el gráfico de rendimiento relativo para las fases en las que el mercado estadounidense lo hizo mejor y centramos la atención únicamente en las fases en las que las acciones europeas lo hicieron mejor y que duraron al menos más de unos días, no quedan muchas fases de este tipo.

Por lo tanto, cualquiera que apueste por un mejor rendimiento de la renta variable europea está asumiendo un alto riesgo. Sería similar a una apuesta deportiva en la que se apuesta por el aspirante. En consecuencia, las probabilidades de que gane un aspirante tendrían que ser significativamente mayores. ¿Quién apostaría 100 euros (sin tener en cuenta las preferencias por equipos determinados) por un equipo de segunda división en un duelo entre el campeón de primera división y un equipo de segunda, si solo consiguiera cinco euros si ganara el no favorito? Por lo tanto, los inversores que apuesten por los resultados de la renta variable europea deben saber que en tres de los últimos cuatro periodos (cortos) en los que la renta variable europea superó a la estadounidense al menos durante unas semanas, los inversores no ganaron ni siquiera un diez por ciento.

Por supuesto, todos estos hechos no descartan que el año 2022 vuelva a deparar unas semanas en las que los aficionados a la renta variable europea puedan sentirse confirmados en sus expectativas de que el aspirante también gane al campeón por una vez. En cualquier caso, eso no cambia el hecho de que esta «previsión» no es más que una especulación, una apuesta con una relación oportunidad-riesgo ciertamente mala. Si el crecimiento necesario se materializa, tampoco se sufre un fracaso con acciones o mercados más estables. Si, por el contrario, el crecimiento no se materializa, se está mucho mejor posicionado con inversiones más estables que con una inversión cíclica.

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