Cuatro razones para un nuevo repunte de la inflación

Gunther Schnabl, Senior Advisor del Flossbach von Storch - Research Institute, ve indicios de una subida permanente de la inflación en la zona euro.

Los bancos centrales están retirando lentamente la generosa liquidez que inyectaron en los sectores financieros mediante la compra masiva de activos a raíz de la crisis financiera mundial y la crisis del coronavirus (flexibilización cuantitativa). Ahora han empezado a reducir ese volumen de valores en sus balances (endurecimiento cuantitativo). Sin embargo, a diferencia de la flexibilización cuantitativa, el endurecimiento avanza a paso más lento, por lo que hasta ahora apenas se ha notado su efecto en los tipos de interés a largo plazo.

El periódico inglés Financial Times bautizó hace poco el endurecimiento cuantitativo como «política monetaria en tiempos de paz», una política que puede suspenderse en cualquier momento si surgen problemas. En el mejor de los casos, los bancos centrales podrían recortar sus balances sin provocar turbulencias en los mercados financieros. ¿Es este el caso del Banco Central Europeo (BCE)?

Hasta ahora, el endurecimiento del BCE solo ha sido parcial

Desde que la inflación empezó a dispararse a mediados de 2021, el BCE ha acometido drásticas subidas de los tipos de interés que evidencian que está decidido a combatir la inflación a toda costa. Sin embargo, desde el estallido de la crisis financiera y de deuda europea, tan solo ha puesto freno a la fuerte expansión de su balance por el lado de los préstamos a largo plazo a los bancos comerciales, pero apenas ha tocado los programas de compra de activos APP y PEPP.

Hasta ahora, el volumen del programa de compra de bonos APP se ha reducido lentamente, de 3,265 billones de euros en junio de 2023 a algo menos de 3,000 billones. Por lo que respecta a la cartera de bonos del programa de compras de emergencia frente a la pandemia (que tocó techo en junio de 2022 con 1,7 billones de euros), se espera que se mantenga constante como mínimo hasta mediados de este año.

Así pues, hasta la fecha, el endurecimiento de la política monetaria se ha producido sobre todo en el extremo corto de la curva de rendimientos. Esto explica que los tipos de interés sean más altos en los vencimientos cortos que en los vencimientos largos, es decir, la curva actual de rendimientos de la zona euro es descendente en vez de ascendente.

¿Se avecina un «Operation Twist»?

Como la inflación ha retrocedido bastante, el BCE no ha vuelto a subir los tipos de interés oficiales desde septiembre de 2023. Sus principales representantes se plantean incluso la posibilidad de bajarlos en verano. En cambio, el banco central quiere continuar o incluso acelerar el endurecimiento cuantitativo, esto es, reducir su balance vendiendo o dejando que venzan los títulos que tiene.

Esto recuerda al «Operation Twist» de la Reserva Federal estadounidense, que en 2008 y 2009 vendió bonos soberanos a corto plazo y compró bonos soberanos a largo plazo para estimular la economía bajando los tipos de interés en los vencimientos largos. Pero mientras que la Fed consiguió en aquel entonces aplanar una curva de rendimientos ascendente, el BCE parece querer aplanar o incluso invertir la tendencia de una curva de rendimientos que hoy por hoy es descendente. ¿Por qué?

¿No apuntaban «solamente» a un recorte de los tipos oficiales?

Una curva de rendimientos ascendente podría estabilizar los bancos de la eurozona, al reducir los costes de financiación a corto plazo y aumentar los tipos de interés de las nuevas operaciones a largo plazo, que son una importante fuente de ingresos. Por otro lado, la subida de los tipos a largo plazo frenaría aún más la ya de por sí débil demanda de préstamos empresariales e hipotecarios.

Si la subida de los tipos de interés presionara aún más los precios inmobiliarios, los posibles impagos de los préstamos podrían desestabilizar a los bancos debido a la caída del valor de las garantías. Además, el aumento de los tipos de la deuda pública podría poner contra las cuerdas a países del euro muy endeudados como Grecia e Italia, lo que significaría que el BCE se vería nuevamente obligado a salvar el euro comprando más bonos soberanos.

Todo ello apunta a que los presumibles recortes de los tipos de interés oficiales podrían ir de la mano de nuevas compras de activos por parte del BCE, es decir, de bajadas de los tipos en el extremo largo de la curva de rendimientos, aunque hoy por hoy se siga anunciando lo contrario. Si así fuera, probablemente se produciría un nuevo repunte de la inflación por cuatro motivos.

Cuatro motivos para que repunte la inflación

En primer lugar, el sistema bancario sigue adoleciendo de un enorme exceso de liquidez. Los depósitos de los bancos comerciales en el BCE y en los bancos centrales del Eurosistema siguen estando muy por encima de las reservas mínimas exigidas. Si el excedente de liquidez no siguiera reduciéndose de manera sistemática, sino que volviera a aumentar, caerían de nuevo los tipos de interés a largo plazo y el volumen de préstamos crecería otra vez rápidamente. Las inversiones adicionales y el mayor consumo empujarían de nuevo la inflación al alza.

En segundo lugar, los países del euro tendrían un nuevo margen de gasto, que no solo alimentaría la presión inflacionaria a causa de la demanda adicional de los Estados; el aumento persistente de la demanda de los países de la eurozona en el mercado laboral también agravaría aún más la actual escasez de mano de obra y reforzaría el poder de negociación de los sindicatos.

Entonces, en tercer lugar, la inflación se mantendría alta debido al drástico aumento de los costes laborales unitarios, puesto que se prolongaría la espiral actual de precios y salarios.

En cuarto lugar, se frenaría la caída de los precios inmobiliarios, que actualmente está ejerciendo una presión deflacionista en la eurozona.

¿Subir los tipos de interés es demasiado doloroso?

Así pues, que el BCE abra la puerta a la posibilidad de recortar los tipos de interés oficiales podría indicar que su estrategia de endurecimiento de la política monetaria ya no da más de sí, a pesar de que la inflación subyacente, que era del 3,1 % en febrero de 2024, sigue estando muy por encima del objetivo del 2 % del banco central.

Ya solo las subidas de los tipos de interés en el extremo corto de la curva de rendimientos han desencadenado en Alemania una crisis del sector inmobiliario acompañada de una notable debilidad de la economía. El BCE y el Bundesbank alemán han sufrido pérdidas dolorosas debido a los cuantiosos depósitos de los bancos comerciales en el Eurosistema.

Por eso, para evitar que el endurecimiento cuantitativo agite los mercados financieros, el BCE podría decidirse en algún momento de 2024 a permitir que la inflación supere el 2 % de forma permanente. En esa misma dirección apunta el reciente anuncio del BCE de que reanudará la compra de bonos como parte de su nueva estrategia.