Nuevo gobierno, nuevas deudas

Las elecciones se han celebrado, pero aún es demasiado pronto para hacer afirmaciones concretas sobre los planes del nuevo Gobierno (seguramente será una gran coalición entre el partido conservador CDU y el socialista SPD). Las conversaciones no comenzarán hasta dentro de unos días, y aún pasará algún tiempo antes de que se disponga de un programa de gobierno concreto.  

Pero una cosa ya es segura: es probable que cambien muchas cosas. Alemania se enfrenta a unos problemas estructurales considerables que no pueden resolverse a corto plazo. Entre ellos figuran, por ejemplo, la demografía, la burocracia, los elevados precios de la energía y los inmensos costes de la transición energética, por citar solo algunos. 

Por supuesto, todo esto tiene que financiarse. Consideremos (en la medida de lo posible) lo que depara el futuro. ¿Qué impacto tendrán las elecciones al Bundestag alemán en los mercados de renta fija?  

Es probable que el foco se centre en el  «freno de la deuda», es decir, la prohibición de un excesivo endeudamiento público. Este freno limita el endeudamiento federal al 0,35% del producto interior bruto, que apenas ha aumentado en Alemania en los últimos años. En el futuro habrá que financiar unas partidas de costes mayores. Entre ellas figuran el armamento militar, la transición energética y el cambio demográfico, con sus consiguientes repercusiones en el mercado laboral; sin olvidar los sistemas de sanidad, prestaciones sociales y pensiones. 

Todo sería, mucho más sencillo si ya no existiera el freno al endeudamiento. Sin embargo, aquí es donde entra en juego la Constitución: solo con una mayoría de dos tercios que modifique la Constitución se podría eliminar el freno al endeudamiento. Para ello se necesitarían 420 de los 630 diputados en el nuevo Bundestag. Según el resultado oficial provisional, una posible gran coalición entre CDU y SPD alcanzaría solo 328 votos; junto con los Verdes se llegaría a 413 votos. 

El problema: para modificar el freno al endeudamiento se requerirían los votos del partido de izquierdas, Die Linke, la cual ya anunció en la noche electoral que no aprobaría una modificación del freno –al menos si esta se limita a un aumento del gasto en defensa–. Por ello, la eliminación probablemente no se podrá implementar tan fácilmente en el Bundestag. 

Resulta, pues, interesante ver si (y en qué forma) será posible flexibilizar el freno al endeudamiento. Esto tendría consecuencias para la política financiera. Es de prever que la relajación del freno a la deuda llevaría a un mayor endeudamiento del Estado, lo que a su vez se traduciría en un aumento de las emisiones de deuda pública alemana. Esta mayor oferta podría hacer subir los rendimientos de los bonos. 

Movimientos en el mercado 

No se ha observado un movimiento significativo en los Bunds alemanes tras las elecciones. De momento, el mercado se mantiene tranquilo. Veremos si este sentimiento se mantiene en el futuro. Las especulaciones sobre el final del freno de la deuda han estado presentes en los últimos meses. El mercado ya había descontado este escenario, al menos en parte. Esto se observa, por ejemplo, en el hecho de que en los últimos meses, los rendimientos de la deuda pública alemana a diez años han superado por primera vez los tipos de los swaps de tipos de interés en euros, que sirven para cubrirse frente a las variaciones de los tipos. Esta situación indica un cambio en el sentimiento de los inversores. 

El 24 de noviembre del año pasado, el llamado «Bund swap spread», es decir, el diferencial de rendimiento entre los swaps de tipos y los rendimientos de la deuda pública alemana, pasó a ser negativo: un indicador de crisis que cayó en números rojos por primera vez desde la creación de la zona euro.  

Este diferencial ya se redujo considerablemente a lo largo del año pasado. El principal motivo fue el fin previsto de las compras (o reinversión) de bonos del Estado de la zona euro por parte del banco central, así como la creciente atención de los inversores a las cargas fiscales cada vez mayores de los países industrializados (EE. UU., Reino Unido, Alemania). El posicionamiento de los inversores y la ruptura de la coalición de gobierno alemana aceleraron el movimiento hacia terreno negativo. 

Si se produce una relajación de los límites de endeudamiento, el mercado espera que un aumento del gasto impulse las perspectivas de crecimiento de la economía alemana. Esto, a su vez, podría hacer repuntar la inflación y los rendimientos de los bonos y las primas de riesgo. 

Consecuencias en Europa 

Un cambio fundamental de la política financiera alemana podría influir en la percepción del riesgo de los inversores de la zona euro. Si la política fiscal germana no es tan estricta, podría cambiar la percepción que hay desde hace décadas de que los riesgos asociados a los Bunds alemanes son bastante menores que los de los BTP italianos. Esto, a su vez, podría hacer bajar las primas de riesgo, es decir, los diferenciales de crédito de la deuda pública europea podrían disminuir. 

Sin embargo, no vemos motivos para dejar que cunda el pánico. A pesar de los numerosos retos, no prevemos que la deuda pública alemana pierda su condición de refugio seguro en un futuro próximo. Puesto que actualmente la ratio de deuda sigue siendo muy baja, todavía existe un cierto margen de maniobra fiscal. Sin embargo, este debería utilizarse para realizar inversiones, y no para el consumo. En última instancia, queda por ver cuál será el efecto de una posible política financiera más laxa sobre las primas de riesgo en términos netos, es decir, con respecto a las demás alternativas de inversión.  

En cualquier caso, los inversores no deben dejarse llevar por la especulación ni por las teorías radicales sobre las elecciones (o los posibles programas gubernamentales). Ahora empieza la fase de negociaciones para formar gobierno. 

Además, hay incertidumbre en cuanto a las necesidades de financiación, como los gastos de defensa y cómo se asignarán a lo largo del tiempo. Los mercados ya han descontado un mayor riesgo para los Bunds, como refleja la evolución del diferencial de rendimiento con respecto a los swaps en euros durante el pasado año. 

En cualquier caso, los inversores deben mantenerse flexibles en este entorno. Será necesario tener la capacidad de aprovechar activamente las oportunidades y evitar los riesgos en el mercado de renta fija para tener buenos resultados a largo plazo. También es el caso de Alemania, que, como muchos otros países, se enfrenta a unos grandes retos.