Por qué probablemente no habrá cambios en los tipos de interés

La guerra en Irán ha disparado los precios de la energía. ¿Están ahora los bancos centrales contra las cuerdas?

La peligrosidad de la inflación está todavía muy presente en la memoria de la mayoría de nosotros. Las subidas de tipos de interés han demostrado ser un instrumento eficaz para combatirla. Sin embargo, cuando el Banco Central Europeo (BCE) y la Reserva Federal de Estados Unidos (Fed) debatan a finales de abril sobre el nivel adecuado de los tipos oficiales, con toda probabilidad no habrá movimientos, pese al shock del precio del petróleo.

En el caso de la Fed, los mercados financieros dan prácticamente por seguro que el tipo de referencia se mantendrá sin cambios en el rango del 3,5 % al 3,75 %. Y también en la zona del euro, los participantes del mercado apenas ven posibilidades de que el BCE eleve en esta reunión el tipo de la facilidad de depósito, actualmente en el 2,0 %. ¿Significa eso que las recientes subidas de los precios de la energía son solo “la mitad de graves” de lo que parecen?

Dos hitos para los libros de historia

Lo cierto es que la evolución actual de los precios ya tiene una dimensión histórica en la todavía joven historia de la zona del euro: en marzo de 2026, los precios de la energía aumentaron un notable 7,0 % respecto al mes anterior. Se trata del segundo mayor incremento mensual de los precios energéticos registrado desde la creación del euro en 1999. Solo en marzo de 2022, con el inicio de la guerra de Ucrania, los precios de la energía subieron aún más rápido en un solo mes, con un aumento del 12,2 % frente a febrero de 2022.

En este sentido, la evolución inicial de los precios ligada al bloqueo del estrecho de Ormuz ha sido excepcional. Y también ha golpeado con fuerza a Estados Unidos. Allí, los precios de la energía subieron en marzo un 11,9 % respecto a febrero, es decir, más que en la zona del euro. Debido a una menor carga fiscal, el encarecimiento del petróleo y el gas se traslada con mayor intensidad a precios como los de la gasolina. Y así fue precisamente como los precios de los carburantes se convirtieron en uno de los principales motores de la inflación estadounidense: se dispararon un 21,2 % en solo un mes, el mayor aumento desde el inicio de la serie histórica en 1967.

Perspectivas costosas

Ante saltos de precios de esta magnitud, resulta comprensible que la posibilidad de subidas de tipos haya ido ganando peso en el debate mediático.

Hasta qué punto podrían ser relevantes sus efectos a medio plazo sobre la inflación general lo ilustraron las proyecciones de marzo del personal del BCE. En el más dramático de los tres escenarios publicados, el BCE asumía que las exportaciones de petróleo y gas del golfo Pérsico se reducirían un 60 % respecto a los niveles previos a la crisis y que solo a partir de 2027 comenzarían a normalizarse lentamente.

Como consecuencia, la inflación en la zona del euro podría superar temporalmente el 6 %, según la estimación de los banqueros centrales. En ese escenario, el BCE tendría que enfrentarse a importantes efectos de segunda ronda, lo que haría prácticamente inevitables subidas significativas de los tipos de interés.

Doble incertidumbre en la zona del euro

Sin embargo, casi dos meses después de que Israel y Estados Unidos lanzaran los primeros ataques aéreos contra Irán, ni la magnitud ni la duración del shock energético pueden darse aún por definitivas. Más allá de eso, el panorama de datos tampoco es lo suficientemente claro como para que unas subidas de tipos resulten evidentes en este momento, tal y como subrayó recientemente la presidenta del BCE, Christine Lagarde.

Según su valoración, los efectos de corto y medio plazo de los mayores precios energéticos sobre la inflación estarán determinados en el contexto actual principalmente por dos fuerzas que actúan en direcciones opuestas.

Por un lado, hogares y empresas vivieron hace apenas unos años un fuerte shock inflacionario, con tasas de inflación de dos dígitos en algunos momentos, lo que podría hacerlos hoy más sensibles a los aumentos de costes. Las encuestas actuales apuntan a que las expectativas empresariales sobre los precios de venta ya han aumentado y a que los hogares prestan más atención a la inflación. Esto habla a favor de efectos de segunda ronda perceptibles y, por tanto, de subidas de tipos en un horizonte cercano.

Por otro lado, el encarecimiento de la energía y un deterioro del sentimiento del consumidor probablemente lastren la demanda agregada en un momento en el que ya se esperaba un crecimiento real solo moderado para la zona del euro. Con el inicio de la guerra en Irán, las perspectivas de crecimiento se han deteriorado aún más, hasta el punto de que el BCE prevé ahora para este año un crecimiento inferior al 1 %.

En conjunto, una fase de debilidad económica podría limitar de forma significativa la magnitud de los aumentos posteriores de precios y salarios. En ese caso, el alza de los precios de la energía podría traducirse únicamente en un repunte transitorio de la inflación general. Esto abogaría por aplazar posibles subidas de tipos, para no asfixiar aún más una dinámica económica ya débil.

La importancia relativa de estas dos fuerzas contrapuestas solo se aclarará en las próximas semanas y meses, cuando se disponga de datos concretos sobre el comportamiento de precios de las empresas y sobre las negociaciones salariales. La doble incertidumbre, tanto sobre la duración del shock como sobre el grado de traslado de los precios, apunta por tanto (al menos por ahora) a la conveniencia de recopilar más información antes de que el BCE extraiga conclusiones definitivas para su política monetaria.

Menor presión de actuación en Estados Unidos

La Fed observa las actuales subidas de precios con algo más de calma que su homóloga europea. Al fin y al cabo, con un nivel de tipos de interés significativamente más alto en Estados Unidos, los banqueros centrales estadounidenses sienten menos presión inmediata para plantearse nuevas subidas.

Más bien, el gobernador de la Reserva Federal Christopher Waller describió recientemente el papel actual de la Fed casi como el de un observador neutral, ya que todavía se necesita una cantidad considerable de datos antes de moverse, en un sentido u otro, desde el nivel actual de los tipos.

Desde el punto de vista inflacionario, resulta llamativo que Estados Unidos acaba de digerir un shock transitorio derivado de las subidas de precios vinculadas a los aranceles del año pasado. En este contexto, Waller se mostró tranquilizado por el hecho de que la inflación estadounidense, antes del inicio de la guerra en Irán, si se excluyen los efectos de los aranceles, siguiera moviéndose cerca del objetivo del 2 %, sin que se hayan desanclado las expectativas de inflación. Naturalmente, ahora habrá que observar si las recientes subidas de los precios de la energía también resultan ser de carácter transitorio, después de que la inflación de los precios al consumo aumentara en marzo hasta el 3,3 %.

¿Y el pleno empleo, el segundo objetivo de la Fed?

Al igual que en la zona del euro, Waller se plantea hasta qué punto los nuevos aumentos de precios podrían lastrar la demanda agregada, limitar así los efectos de segunda ronda sobre la inflación y, en última instancia, poner en riesgo el segundo objetivo de la Fed: el pleno empleo. En este sentido, expresó su preocupación por la encuesta de consumidores de la Universidad de Míchigan, según la cual la confianza de los consumidores estadounidenses cayó a comienzos de abril a su nivel más bajo desde que se inició la serie en 1952.

Aunque en los últimos años esta encuesta no haya reflejado con precisión la evolución real del gasto privado, existe el riesgo de que, con este nuevo shock, se supere en algún momento un umbral a partir del cual los hogares reaccionen reduciendo sus gastos, con posibles implicaciones negativas para un mercado laboral que hasta ahora se mostraba robusto.

Lo que complica aún más la interpretación del mercado laboral estadounidense son los cambios en las condiciones subyacentes del crecimiento del empleo. Mientras que hace algunos años un aumento mensual del empleo de entre 50.000 y 150.000 personas se consideraba compatible con un mercado laboral sano, según Waller hoy en día apenas se necesita crecimiento del empleo para mantener estable la tasa de paro.

La causa reside en una sociedad envejecida y en la ruptura histórica de la inmigración en Estados Unidos. Si en 2024 la inmigración neta ascendió a 2,3 millones de personas, en 2025 se redujo a unas 400.000. Para 2026, algunos incluso consideran posible una “inmigración neta cero”.

Todo depende de…

Ya sea en la zona del euro o en Estados Unidos, la incertidumbre económica sigue siendo enorme. Para los banqueros centrales, la espera de nuevos datos continúa marcando el día a día de la política monetaria. En función de si el bloqueo del estrecho de Ormuz se resuelve, y con qué rapidez, son concebibles escenarios muy diversos para la evolución de los precios de la energía.

Además, pesa una gran incógnita sobre el grado de traslado de los precios si la energía permanece durante más tiempo en niveles elevados. Solo cuando las respuestas a estas cuestiones empiecen a aclararse, se disipará también, previsiblemente, la niebla que rodea al rumbo futuro de la política monetaria.