Dos décadas doradas

Desde hace más de 20 años, incluimos oro en nuestras carteras mixtas. Desde entonces, su cotización ha subido enormemente. ¿Cuál es la función de este metal precioso para los inversores, entonces y ahora?

Se dice que el oro es dinero: la moneda de último recurso, cuyo valor se mantiene (o incluso sube) cuando todo el resto del sistema financiero va mal. Desde hace unos 20 años, este metal precioso es un componente importante de nuestra estrategia de inversión. Y, de hecho, desde que lo introdujimos a finales de 2003, su precio se ha multiplicado (véase el gráfico a continuación). No obstante, un examen más detallado muestra que la tendencia no ha sido siempre al alza: las inversiones en oro también han sufrido fluctuaciones de precios y reveses. Además, tras una fuerte subida hasta 2011, su cotización se estancó durante varios años.

Pese a ello, el metal precioso continuó siendo un componente fijo de las carteras que gestionamos. Es nuestro seguro contra las crisis de un sistema financiero frágil. Se trata de una posición estratégica, es decir, una inversión a largo plazo. Un vistazo retrospectivo muestra que este cálculo ha funcionado. Cuando introdujimos el oro por primera vez en nuestras estrategias de inversión en 2003, nuestro motivo era muy distinto del actual. Entonces, la función de cobertura del metal precioso aún tenía un papel secundario.

Nuestro principal motivo para invertir en él fue el creciente poder adquisitivo de la población de países donde el oro es apreciado, como la India y China. Consideramos que el oro se beneficiaría de la globalización. Cuando aumenta la prosperidad, sube su demanda, ya sea para joyas para novias o para monedas y lingotes. Además, nos parecía que la valoración del metal precioso en ese momento era extremamente barata; un entorno ideal para las ganancias de precios.

El oro como beneficiario de la globalización

Hasta 1971 no se liberalizó el precio del oro. Antes, estaba vinculado al dólar estadounidense debido al patrón oro que regía en esos momentos y su precio estaba fijado en 35 dólares la onza. Inicialmente osciló en torno a los 100 dólares la onza, pero en diciembre de 1974 se disparó hasta los 190 dólares durante la primera crisis del petróleo (la inflación estadounidense llegó a alcanzar el 12%).

En la segunda crisis del petróleo, que empezó a finales de 1979 e hizo subir la inflación hasta el 14,6%, el precio del oro llegó a escalar a principios de los ochenta a un máximo de más de 800 dólares. No obstante, después de que se lograra controlar la inflación con aún más subidas de los tipos de interés, la fiebre del oro desapareció con rapidez. Y durante dos décadas, el oro fue una de las peores inversiones de todas las clases de activos. Los inversores bajistas en oro se complacían en advertir una y otra vez de que no solamente se trata de una inversión difícil y muy volátil, sino que además, no devenga intereses.

A finales de 2003, cuando aconsejamos por primera vez incluir el oro en las carteras mixtas, el precio del oro había vuelto a ascender un poco y en fin de año se situaba en torno a los 300 euros (unos 347 dólares estadounidenses). Consideramos que tenía recorrido. En esos tiempos, el 80% de la demanda de oro provenía de la industria joyera, mientras que hoy es solo del 50%. Entonces, como ahora, el principal mercado de venta era la India. Dada la creciente prosperidad en los mercados emergentes, las ventas en China se dispararon en esa época. Ahora es el segundo mercado mundial en demanda de joyas de oro.

Por tanto, consideramos que el metal precioso se beneficiaría de la globalización y nos fijamos una posición en oro de alrededor del 5% de los activos en las carteras mixtas de nuestros clientes privados. Desde 2003 hasta mediados de 2006, el precio del oro en dólares estadounidenses subió prácticamente sin interrupción. El producto interior bruto nominal de China y la India se más que duplicó en el mismo periodo, pasando del equivalente de 2,3 billones a unos 4,8 billones de dólares estadounidenses.

No obstante, en 2008, el precio del oro se desplomó un 20%, al estancarse su demanda debido a la inminente crisis financiera mundial. Se planteó la cuestión de si no sería mejor vender oro; en lugar de eso, ampliamos las posiciones.

El oro en un sistema financiero frágil

El beneficio de la globalización como motivo de compra pasó a un segundo plano para nosotros durante esa fase y la idea de seguridad pasó a ocupar el primer lugar. El mundo había cambiado: «Para muchos inversores, los últimos meses han supuesto el mayor desafío emocional de su experiencia inversora», comenzaba nuestro informe sobre los mercados de capitales de finales del tercer trimestre de 2007.

«Largas colas y multitud de ahorradores preocupados ante las puertas del banco hipotecario británico Northern Rock, que está en turbulencias, y grandes aglomeraciones delante de las sucursales del comerciante de metales preciosos de Múnich Pro Aurum, porque el oro es lo único que se considera una moneda segura». De hecho, a partir de 2007, el crecimiento del oro como inversión compensó con creces el descenso de su demanda para joyas. Al principio aumentó la venta de lingotes y monedas, y más tarde también subió la demanda del metal precioso en el que invertían los productos indexados cotizados en bolsa (ETC), admitidos desde 2003.

Así, a finales de 2007, su cotización alcanzó un máximo en 27 años de unos 800 dólares estadounidenses. «Si todo va bien, el precio del oro superará la marca de los 1.000 dólares estadounidenses la onza en los próximos años. Si todo va mal, alcanzará varios miles de dólares estadounidenses», pronosticó entonces Bert Flossbach de manera casi profética. La cotización superó la barrera de los 1.000 dólares por primera vez el 13 de marzo de 2008. Para entonces, algunas acciones financieras habían sufrido grandes pérdidas. Unos meses más tarde, los mercados financieros experimentaron un descalabro como el de la década de 1930.

Pronto quedó claro que incluso las grandes entidades financieras podían declararse insolventes en cuestión de horas. Tras la quiebra del banco de inversión estadounidense Lehman Brothers el 15 de septiembre de 2008, los bancos de Alemania también tuvieron que ser rescatados y el 5 de octubre, la canciller alemana Angela Merkel y el ministro de Finanzas Peer Steinbrück ofrecieron una garantía estatal sin límite de importe para todos los saldos en cuentas corrientes, de ahorro y a plazo de los particulares.

Al final de la crisis financiera mundial, en diciembre de 2009, el precio del oro se situaba en 1.226 dólares estadounidenses. Había subido durante ocho años consecutivos, con varias fases de fuertes correcciones. Habíamos aumentado nuestras posiciones y cambiado el vehículo de inversión: mientras que a partir de 2003 habíamos utilizado primero certificados de oro parcialmente cubiertos contra el riesgo de cambio, desde 2007 más o menos también invertimos en lingotes y monedas físicas. Según la situación del mercado, aumentamos esta posición. En épocas de bonanza del oro, también invertimos en acciones de empresas mineras, que a menudo subían con mucha más fuerza cuando el precio del oro repuntaba, pero que podían caer con la misma rapidez en cuanto cambiaba la marea. También utilizamos ETC respaldados por oro físico. En función de la estrategia de inversión, la proporción y la forma de las inversiones en oro pueden variar.

El oro como protección del patrimonio en épocas de bajos tipos…

Apenas se habían resuelto los problemas de la crisis financiera, que empezó la crisis de deuda en la zona euro. Para rescatar a los bancos, algunos países como Irlanda tuvieron que endeudarse sobremanera. Los bancos centrales habían reducido los intereses a prácticamente cero. No obstante, Grecia tuvo que pedir ayuda en abril de 2010. Se proporcionaron 110.000 millones de euros en un primer paquete de rescate (luego vendrían más) y se evitó la quiebra.

Pero la unión monetaria había roto todas las reglas y tirado por la borda algunos principios importantes. El BCE había comprado deuda pública y había surgido una responsabilidad de la deuda entre todos los países. En la incipiente crisis del euro, la moneda única amenazó con desintegrarse.

Sin embargo, el precio del oro siguió subiendo vertiginosamente hasta alcanzar un nuevo máximo de 1.900 dólares estadounidenses en 2011, ya que, tras la crisis financiera mundial, la desaparición de los tipos de interés había dejado sin su principal argumento a los inversores bajistas en oro. Y así, el metal precioso se convirtió en un seguro del patrimonio con potencial de revalorización. Durante la crisis financiera mundial, la demanda de la industria joyera había disminuido, pero las posiciones en oro como inversión habían aumentado. Además, los bancos centrales de los países occidentales vendían cada vez menos reservas y, a partir de 2009, los de los mercados emergentes como China, Rusia y la India empezaron a acumular posiciones en oro. Así, los bancos centrales pasaron de ser vendedores netos a compradores netos en el mercado del oro.

… y como moneda de último recurso

Tras la crisis financiera de 2008 y la explosión de la deuda pública, opinamos que había otro motivo para invertir en oro en una cartera convenientemente diversificada: la protección contra una posible crisis del sistema monetario y financiero actual. Efectivamente, el endeudamiento había aumentado en todo el mundo, frente al que había derechos de cobro por la misma cantidad. Esto hacía el mundo más arriesgado. De forma similar a la crisis hipotecaria estadounidense, el valor de las deudas podría convertirse en un problema.

En tal caso, el oro es la verdadera moneda de último recurso. El oro ya tenía este carácter 3.000 años antes de que se fundara el primer banco central. Ofrece protección contra una elevada inflación, pero también protege las carteras en fases de deflación pronunciada, es decir, en fases que llevarían a países muy endeudados a una situación de insolvencia.

Sin embargo, a pesar de la ingente cantidad de deuda y la continua expansión de los balances de los bancos centrales, la inflación no llegó a materializarse (inicialmente). Así, el precio del oro retrocedió un poco y luego se estancó durante muchos años. En aquel momento, se cuestionó repetidamente la conveniencia de invertir en oro en vista del avance de los precios de la renta variable y la renta fija.

No obstante, habida cuenta de la política cada vez más desesperada de los bancos centrales y el consiguiente peligro de una pérdida de confianza en el sistema monetario y financiero, la situación era frágil. Y el oro era un salvavidas en caso de un aterrizaje de emergencia del Banco Central Europeo (BCE), el Banco de Japón (BoJ) y la Reserva Federal estadounidense (Fed). Es como una póliza de seguro por la que se paga una prima año tras año y se espera no necesitar nunca esta cobertura.

¿Y el resultado? Como moneda de último recurso de gran liquidez y reconocida mundialmente que no puede multiplicarse a voluntad, el oro representa una reserva de valor superior al dinero escritural. Así lo demuestra la evolución del valor del oro, es decir, cuánto oro se obtiene por un dólar o un euro respectivamente.

En 1999, los inversores en euros recibían 0,12 gramos y los inversores en dólares algo menos de 0,11 gramos; actualmente, es algo menos de 0,02 gramos en ambos casos. Por lo tanto, incluso en un entorno de tipos de interés bajos, estábamos seguros: a largo plazo no se debe esperar nada más del oro que la preservación real de la riqueza, pero tampoco nada menos.

El oro ofrece protección contra la inflación…

Aunque se suele decir que el oro es el metal de las crisis, ese no es el objetivo principal del metal precioso como «seguro complementario» en una cartera. El oro es más bien la moneda de último recurso, una que no devenga intereses, pero que se aprecia frente al papel moneda a largo plazo.

Por ejemplo, al principio de la pandemia de coronavirus, su cotización alcanzó inicialmente un nuevo máximo, pero luego sufrió una corrección de dos dígitos. Este fenómeno ya lo habíamos vivido durante la crisis financiera mundial. El motivo es que cuando hay una crisis, algunos participantes en el mercado carecen de liquidez y a menudo reducen sus posiciones en oro para hacer frente a sus obligaciones de pago.

Era de esperar que el precio repuntara más adelante debido principalmente a las consecuencias previstas de la crisis del coronavirus; en particular, la ola de liquidez suministrada por los bancos centrales, que hizo reaparecer en el horizonte el tema de la inflación. Así, cuando la inflación alcanzó los dos dígitos en EE. UU. en el verano de 2022, volvimos a aumentar la proporción de oro, que hasta entonces se había situado en torno al 10% durante años.

El motivo es que el oro es y sigue siendo una inversión que cumple una función por encima de todas: la de protección contra la inflación. Si usted compra hoy bonos del gobierno estadounidense (‘Treasuries’) a diez años protegidos contra la inflación, tiene garantizado actualmente un interés real del 2%. Hace dos años era del -1%. Es una diferencia enorme: el tipo de interés real ha subido tres puntos porcentuales durante este tiempo. Sin embargo, el precio del oro no ha bajado en el mismo periodo. Eso es inusual y nunca se había observado antes.

… y brilla como sustituto del dólar estadounidense

Mientras que la confianza en el dinero fiduciario ha disminuido en los últimos tiempos e incluso se ha llegado a cuestionar el papel del dólar estadounidense como moneda de reserva mundial, la demanda de oro como alternativa por parte de los bancos centrales ha aumentado. Para nosotros el oro también sigue siendo una especie de cobertura orientada en última instancia a la inflación. Al fin y al cabo, la inflación es lo que ha estado impulsando el precio del oro desde hace unos 5.000 años.

Si los bancos centrales alcanzaran su objetivo de inflación y mantuvieran durante más tiempo el tipo de interés sustancialmente por encima de la inflación actual o prevista, el oro quedaría relegado a su papel como metal precioso. Sin embargo, dado que cada vez está más claro que los bancos centrales tienen poco margen de maniobra y que combatir la inflación va a ser extremadamente difícil, es probable que el tipo de interés real, en el mejor de los casos, suba temporalmente por encima de cero. Esto entrañaría una pérdida de confianza en el valor intrínseco del dinero y en un sistema de dinero fiduciario que solo puede mantenerse en pie con medidas de rescate constantes, lo que en los próximos años convertiría el oro en un medio más idóneo para mantener el valor que las cuentas de ahorro o la deuda pública.

Sobre el autor:

Simon Jäger forma parte del equipo de gestión de carteras de Flossbach von Storch AG en Colonia.